Los inversores tienen una capacidad impresionante para convencerse de que están asumiendo poco riesgo cuando los riesgos son evidentes y grandes. Dos ejemplos típicos: las subprime mortgages eran seguras, y las 401(k)s eran el camino para una jubilación con riqueza. Hay que añadir este a la lista: la compra de los bonos de los mercados emergentes emitidos en moneda local en lugar de dólares. Los inversores extranjeros destinan miles de millones en estos bonos. Sin embargo, recientemente, en vez de ganar un poco de rendimiento extra, han perdido cerca de un tercio de sus inversiones.
En este caso, la
compra era un bright spot. Los países
de los mercados emergentes como Indonesia y Brasil fueron capaces de vender
bonos en rupias y en reales a rendimientos razonables. Cuando sus monedas
cayeron, sus pagos de deuda no saltaron por los cielos, distinto si ellos
hubieran emitido bonos en dólares. En el pasado, ese desajuste les dejó una
hemorragia de divisas que tanto necesitaban. En cambio, las monedas más baratas
sirven como un colchón para sus economías, ayudándoles a lidiar con una serie
de golpes del sistema sin deuda o crisis de la balanza de pagos.
"Esa es la forma en la que se supone que
funciona", dijo Steffen Reichold, un administrador de cartera de deuda
de los mercados emergentes y economista para Stone Harbor Investments Partners.
Los perdedores en esta ocasión fueron las rentabilidades a los extranjeros que
vertieron más de 35 billones de dólares en estos mercados en 2012 y 2013, según
JP Morgan Chase & Co. Ellos se sentían extasiados por los rendimientos de
un solo dígito superior durante un tiempo cuando los bancos centrales manejaban
las tasas de interés. El sector volvió a más del 80% desde 2009 a 2012,
empujando las valoraciones a sus niveles más altos en años.
¿Qué podría salir
mal? Casi todas las cosas van mal en varias ocasiones en los mercados
emergentes. Primero fue el taper tantrum
en 2013 cuando los inversores temían que la Reserva Federal podría comenzar a
subir las tasas. Luego vino el colapso de los precios de las materias primas,
que constituyen una gran parte de las exportaciones, y. más recientemente, las
preocupaciones sobre el crecimiento global, particularmente en China.
El sector perdió un
tercio de su valor desde 2013 hasta 2015. "Muchas
personas están aprendiendo de la manera difícil", dijo Reichold. Según
JP Morgan, las inversiones se retiraron del sector por casi 13 billones de
dólares en 2014 y 2015, y eso se ha acelerado este año con 3.5 billones de
dólares hasta ahora.
Por desgracia para
los que se rindieron, este año, los bonos en moneda local de los mercados
emergentes han subido, volviendo 7,4%, mientras que la mayoría de los otros
mercados globales estaban débiles. El aumento fue impulsado por el repunte del
petróleo y menos por la preocupación por el crecimiento de China. Los
compradores de estos bonos fueron inversores occidentales y japoneses, grandes
y pequeños.
Los activos en el
Pimco Emerging Local Bond Fund, con mucho el mayor fondo de inversión
estadounidense en el sector, aumentó a 14.4 billones de dólares para finales de
2012 desde los 1.9 billones en 2009, según Pimco. El fondo se redujo a 4.7
billones de dólares para finales de febrero. Para las grandes instituciones, la
mala sincronización dice mucho sobre el poder de los consultores sobre cómo los
fondos de pensiones, endowments y los
que invierten su dinero. Después de la crisis financiera, los consultores
vieron los bonos de los mercados emergentes en moneda local como una manera
inteligencia para captar el crecimiento, sobre todo cuando los mercados
desarrollados seguían luchando.
Ellos hicieron sus
recomendaciones, los inversores hicieron su investigación, su debida diligencia
y, finalmente, pusieron dinero en el sector, en el momento equivocado. Cada vez
que los inversores se dejan engañar por una inversión, es porque han perdido un
riesgo evidente.
Headline risk
Se puede haber
notado un aumento en lo que llaman headline
risk (riesgo consolidado) para la deuda soberana de los mercados emergentes
en el último mes, más o menos. Nadie sabe quién está a cargo en Brasil, más
allá del predominio momentáneo de una turba alborotada.
Mozambique está
tratando de forzar una oferta de intercambio, en el que los valores se ofertan
por efectivo, por 850 millones de dólares en los llamados "tuna bonds". Esto ha resultado ser
una decepción para cada uno de los inversores, el Fondo Monetario Internacional
a las organizaciones no gubernamentales. Las historias del "Venezuela collaspe" han llegado a
ser tan repetitivas que uno puede sorprenderse al encontrar que esos gobiernos
ya no "defaulted" la deuda
internacionales del país. All good,
desde el punto de vista de los periodistas y otros detractores compulsivos. Y,
sin embargo, deuda soberana de los mercados emergentes junk ha tenido, con
mucho, el mejor desempeño de la clase de activos de renta fija a nivel mundial
durante el año pasado, o, por el caso, desde principios del siglo.
Según Credit Sights,
una empresa de análisis independiente, retornos de un año en crédito junk de
soberanos de mercados emergentes ha sido del 8.7%, comparado con el 2.3% para
el índice US Treasury, o menos del 4,4% para los bonos corporativos junk. En
los últimos 15 años, el mercado de junk soberanos de mercados emergentes ha
tenido una rentabilidad acumulada del 312,5%, comparado con el 131% para los
bonos corporativos de grado de inversión, o 173% para la deuda corporativa
junk. Incluso en la post-tech-bubble
(la burbuja post-tecnológica) Nasdaq ganó solamente 169% desde 2001, y S&P
500 120.6 %.Si, ha habido una burbuja de más de un trillón de dólares
fastidiando en deuda de los mercados emergentes en los últimos 10 años. Pero la
mayor parte del aire en la burbuja de la sección soberana consiste en la oferta
de dinero en moneda local. ¿Significa esto que toda la moneda extranjera
soberana escapa a la siguiente incineración de dinero? No. La deuda soberana de
Venezuela ya ha utilizado ocho y media de sus nueve vidas.
Los bonos soberanos
de Mozambique convertidos en tuna bonds
probablemente se pudrirán de nuevo. La deuda externa de Corea del Norte
probablemente no se reestructuró de forma atractiva en el corto plazo. En
cuanto a la deuda soberana en moneda extranjera de la post-revolucionaria Cuba,
los profesionales en el largo plazo no están comprando.
La racha de los emergentes
A los inversores en
los mercados emergentes se les puede perdonar que tengan un poco de angustia
existencial. Para ellos, la famosa frase del filósofo francés Jean Paul Sartre
en su obra de teatro “A puerta cerrada”
debería reescribirse así: El infierno no son sólo los demás, sino también los
bancos centrales de los otros. Los mercados emergentes se han visto atrapados
entre los dos grandes temas de nuestro tiempo: las expectativas de las Reserva Federal
de Estados Unidos orquestando un fortalecimiento del dólar y los temores de que
el Banco Popular de China permita un debilitamiento importante del yuan. Ambas
tendencias perjudican a los mercados emergentes, donde las empresas tienen
grandes deudas en dólares y exportan mucho a China.
Este año la presión
aflojó un poco. El alivio de los inversionistas impulsó las acciones, las
monedas y los bonos de las economías en desarrollo. El índice de MSCI que
agrupa a las acciones de los mercados emergentes acumula un alza del 17% desde
su mínimo de fines de enero, el segundo mejor resultado para ese lapso desde la
recuperación de 2009. La explicación de este repunte es clave para decidir si
los inversionistas en acciones de estos mercados deben subirse al tren o si,
luego de perder un tercio de su dinero en los últimos cinco años, llegó la hora
de hacer las maletas.
La actual racha
puede ser entendida como la reversión de las tendencias mencionadas. El dólar
dejó de apreciarse en el momento en que las probabilidades de futuras alzas de
las tasas por parte de la Fed se redujeron significativamente. Eso alivió la
presión sobre las empresas de los países emergentes que enfrentan crecientes
costos en moneda local para pagar sus deudas en dólares.
Mientras tanto, el
gobierno y el banco central de China hicieron lo imposible para convencer a los
inversores de que ya no tenían planes de devaluar el yuan y anunciaron un nuevo
paquete de medidas de estímulo. Los precios de los metales industriales, que
son sensibles a la demanda de China, repuntaron, al igual que las acciones de
las mineras y los mercados emergentes expuestos a los commodities.
Hubo también otros
factores en juego, como el desapalancamiento de los fondos de cobertura, la
aparición de compradores que aprovecharon los precios de liquidación y una
mejora de los déficits de cuenta corriente de las economías emergentes. Desde
2009, sin embargo, el motor de las inversiones ha sido la liquidez de los
bancos centrales, primero entrando a los mercados emergentes y luego saliendo.
Según el análisis
de CME Group, los mercados de futuros asignan una probabilidad de casi 80% a
que la Fed aumente la tasa de interés de referencia este año, frente a menos de
20% hace un mes. El dólar no ha aumentado, pero muchos creen que lo hará, como
consecuencia de esa expectativa.
China, a su vez, ha
logrado cierto éxito en convencer a los inversionistas de que podrá estabilizar
el yuan y que sus reservas de divisas no se agotarán. Después de meses de
salidas de capital de más de 100.000 millones de dólares, la cifra se redujo a
28.600 millones de dólares en febrero. El Banco de Pagos Internacionales añadió
su grano de arena al creciente optimismo cuando indicó que esas salidas no
parecían ser fugas de capital interno.
A corto plazo, la
estabilización de China alivia parte de la presión sobre los mercados
emergentes que dependen de ese país para sus exportaciones, mientras que la
reanudación de la construcción aumenta la demanda de materias primas.
Tal situación es
insostenible. China tiene que reducir su dependencia de la infraestructura y
los bienes raíces, sectores ligados al uso intensivo de materias primas, y
promover el consumo. Sin embargo, mientras China siga aumentando la deuda para
mantener el crecimiento y ganar tiempo para la transformación, los mercados
emergentes obtienen un poco más de espacio para respirar.
Todo esto nos
devuelve a la Fed y la pregunta sobre cuánta atención debería el banco central
estadounidense prestar a los mercados emergentes.
A corto plazo, lo
más probable es que la Fed avance lentamente hacia un encarecimiento del costo
del dinero y que China haga lo propio con las reformas de su economía, dejando
a los inversores de mercados emergentes en un vaivén permanente.
A largo plazo es
más complicado. Los países emergentes han invertido grandes sumas en los
últimos 15 años y son demasiado dependientes de un negocio de bajo margen como
es la venta de materias primas a China. En realidad, como señala Gerald Minack,
de Minack Advisors, una firma de Sídney, el derroche de inversión ha llevado el
retorno sobre los activos en los mercados emergentes por debajo de los niveles
de los países desarrollados.
Esta presión
ejercida por la Fed y China es necesaria para incentivar a las economías
emergentes a dejar de lado su rol como proveedores de bajo margen al gigante
asiático y erradicar inversiones poco deseables y que acumulan deuda.
El mejor escenario
es que una serie de cesaciones de pagos de empresas desplace el capital hacia
mejores usos y que el apetito de China por la deuda amortigüe algunos de los
desenlaces más duros de este proceso. La cotización de las divisas de los mercados
emergentes ya incorpora muchas malas noticias, pero considerando los riesgos en
el horizonte, no lo suficiente. Por lo tanto, el repunte es una buena
oportunidad para retirarse del mercado.
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