Concluido ese proceso, que aún debe consumir algunos años, la cuestión es saber cómo actuarán los bancos centrales de aquí en adelante. Desde la eclosión de lo que ya fue bautizado como la Gran Recesión, son debatidos los posibles errores del régimen de metas que habrían llevado a la crisis de 2008. Uno de los consensos es que, bajo ese régimen, los Bancos Centrales se preocuparon sólo con la estabilidad de precios.

Estudiosos del tema recuerdan que antes de 2008, había una concordancia de que los bancos centrales deberían pilotear la política monetaria con ojo en la economía y no en los mercados de activos. En un estudio de 2002, Ben Bernanke, presidente de Fed, argumentó que, para asegurar la estabilidad financiera, el BC debería usar sus poderes de regulador, supervisor y prestador de última instancia.

Por ese razonamiento, la política monetaria no debería ser usada para abrir camino o impedir la formación de burbujas, como la del sector inmobiliario, epicentro de la crisis tanto en Estados Unidos como en Europa. Los americanos tienen en la memoria la Gran Depresión de 1929, cuando, para deshacer la burbuja del mercado accionario, la Fed elevó los intereses y jugó a la economía en una crisis sin precedentes. En 2007, un año después de dejar el comando de la  Fed, Alan Greenspan también concluyó que el BC debería atenerse al objetivo de estabilizar los precios de bienes y servicios, buscando al mismo tiempo "adquirir fuerza y flexibilidad necesarias para limitar el estrago" de un crash. En la hipótesis de turbulencia, el BC actuaría de forma agresiva, reduciendo intereses e inundando el mercado de liquidez.

Algunos economistas rechazan la tesis de que hay una causa única para explicar la crisis de 2008. Los intereses mucho más bajos ciertamente constituyeron una causa fundamental de la crisis. Tal política estimuló la demanda por crédito y llevó intermediarios financieros y administradores de recursos a correr más riesgo, en búsqueda de retornos más expresivos. Pero la política monetaria puede haber contribuido a la crisis de otra manera, independientemente de la cuestión relacionada con el nivel de los tipos de interés. El problema de la volatilidad de instrumento.

Las crisis tienden a ocurrir en la estela de periodos dominados por optimismo excesivo. La Gran Moderación, periodo en que prevaleció el régimen de metas para inflación, derrumbó el costo de vida a niveles históricamente bajos y disminuyó la volatilidad del producto y del empleo. Las recesiones se hicieron fenómenos más suaves y menos frecuentes.  A lo mostrarse siempre dispuesto a reducir intereses a la primera señal de enfriamiento de la economía, la Fed habría concursado para dar una falsa sensación de seguridad, "llevando muchos a creer que los ciclos económicos habrían sido domados".

Aunque podría ser simplista, sin embargo, atribuir la crisis a una aparente mala gestión de la política monetaria. Otros factores concursaron para la turbulencia. Uno de ellos fue la política del gobierno americano de aumentar, a cualquier costo, el acceso de la población, principalmente de baja renta, a la casa propia. Otro fue la creación del euro, que permitió que economías periféricas del bloque europeo se beneficiaran de intereses bajos y de la eliminación del riesgo cambiario, estimulando el consumo de gobiernos, empresas y consumidores.

¿Qué es lo hay que hacer en adelante para evitar la ocurrencia de la crisis como la de 2008? El régimen de metas no perdió validez. La idea de los BCs que se comprometan en mantener la inflación baja y estable, en torno a un objetivo numérico explícito, al mismo tiempo en que preservan cierta flexibilidad para considerar el comportamiento de la economía real en el corto plazo - una característica inherente a ese régimen -, permanece adecuada. La experiencia ha demostrado que las tasas de inflación flotan, pero, habiendo credibilidad, los agentes económicos esperan que retornen a la meta. A medida que las expectativas de inflación estén bien ancladas, choques como los asociados la depreciación cambiaria y alta de precios de energía y commodities tienden a presentar efectos menos permanentes sobre la inflación.

Durante conferencia en 2011, Bernanke afirmó que, antes de 2008, la política de estabilización financiera era vista como el "compañero júnior" de la política monetaria. La crisis dejó claro que ambas tienen la misma importancia. "De cierto modo, el problema se resume a encontrar medios de evitar el apalancamiento y riesgo excesivos, así como formación de burbujas de precios de activos. Es en ese contexto que las medidas macro-prudenciales asumieron relevancia en el instrumento al ser usados para prevenir crisis. Los BCs adaptándose a la nueva realidad. En Estados Unidos, la Fed ganó obligaciones en el área de estabilidad financiera. Lo mismo ocurrió en el Banco de Inglaterra y en el Banco Central Europeo. Todos crearon instancias de evaluación de riesgo sistemático, con estatus idéntico a lo de los comités de política monetaria.

"Hay dudas cuanto a la eficacia de los nuevos instrumentos. Aunque medidas de cuño macro-prudencial ya formen parte del arsenal de instrumentos de varios BCs, y posiblemente ganarán importancia en el futuro próximo, aún no sabemos si conseguirán hacerse medios efectivos de lidiar con desequilibrios financieros", pondera Olivier Blanchard, economista-jefe del FMI, nadie sabe como esas medidas interaccionan con otras políticas. "Estamos muy lejos de saber cómo usarlas de manera confiable".

Los perjuicios en las compañías de los países emergentes

El inminente fin de la política de dinero fácil de la Reserva Federal, el banco central americano, golpeó las monedas de los mercados emergentes, de la rupia al real. Y está también perjudicando los ingresos de las empresas, desde Bangalore a Brasil

Un ejemplo es Gol Linhas Aereas Inteligentes, la segunda mayor compañía aérea brasileña. Cerca de un 60% de sus costos, como el combustible de los aviones, son en dólares, aunque los ingresos de la empresa son en reales. La moneda brasileña descendió cerca de un 15% en relación a los dólares después que la Fed afirmó, en junio, que iría a interrumpir el programa de compras de títulos de deuda creado para estimular la economía americana. El año, hasta el martes, el real acumulaba una caída del 9,5% en comparación a la moneda americana. El costo de aprovisionar cada uno de los jets Boeing de Gol saltó de cerca de 50.000 reales para 70.000 reales en los últimos dos años, afirmó la empresa.

El real más débil fue el mayor responsable por el perjuicio líquido de 433 millones de reales de la compañía en el segundo trimestre, informó a Gol. La mayor compañía aérea de América Latina, Latam Airlines Group, también culpó al real por su perjuicio de 330 millones de dólares en el segundo trimestre. Gol afirmó que el problema no es tanto la flaqueza de la moneda, sino las grandes oscilaciones del cambio los últimos años. La volatilidad cambiaria "hace la planificación de largo plazo más difícil", dijo el director-presidente, Paulo Kakinoff.

Otras empresas en América Latina y Asia también están sintiendo el golpe de la devaluación de las monedas locales e intentando una serie de medidas para contener los daños. Uno de los problemas más comunes es la deuda denominada en dólar. A medida que la demanda mundial por materias primas se disparaba, hasta las empresas sin ingresos en dólar decidieron aprovechar el fortalecimiento de sus monedas locales y contrajeron millones de dólares en deudas. La Corporación Lindley SA, engarrafadora peruana de bebidas de Coca-cola, emitió en abril 260 millones de dólares en títulos de deuda de diez años, aumentando sus obligaciones con títulos denominados en dólar a 580 millones de dólares. Lindley está "expuesta al riesgo cambiario relativo a las deudas predominantemente denominadas en dólar", afirmó la agencia de clasificación de riesgo Fitch Rating. La empresa mitigó parcialmente esos riesgos con hedges cambiarios.

Muchas empresas asiáticas también están en dificultad después de que hayan tomado préstamos baratos en dólares durante el boom. Las empresas de la India tienen un total de 100 billones de dólares de deudas en moneda extranjera no protegidas por hedges, según datos de la firma india de clasificación de riesgo Crisil, una filial de Standard & Poor's. Uno retroceso del 19% en la rupia desde mayo aumentó el costo en moneda local del pago de esas deudas. Reliance Communications Ltd., una de las mayores compañías de telecomunicación de Asia, tiene 3,83 billones de dólares en deudas sin hedge denominadas en moneda extranjera, con cerca de 200 millones de dólares venciendo este año. La empresa afirmó que no hizo hedge porque saldría muy caro. Fitch Ratings prevé que la empresa pagará su deuda, pero que eso va a perjudicar sus planes de expansión.

El dinero vuelta desde los mercados emergentes a Estados Unidos

Ya en Indonesia, PT Indosat, otra firma de telecomunicaciones, tiene casi 1 billón de dólares en deuda extranjera, que  contrajo para financiar la compra de equipamientos cuando los intereses en Estados Unidos estaban mucho más bajos que los de Indonesia. "Obviamente, el factor cambio es una preocupación", dice Stefan Carlsson, director financiero de Indosat. Ella tal vez contabilice pérdidas cambiarias, pero conseguirá pagar las deudas, añadió.

Aún las empresas que tienen unos ingresos significativos en dólares están sufriendo con el peso de las deudas. Petrobras es la empresa más endeudada de América Latina, con cerca de 76 billones de dólares en deuda denominada en moneda extranjera. La estatal tuvo un prejudicio de 3.55 billones de reales en el segundo trimestre en faz del aumento del costo de esa deuda. En el mismo periodo, dos años antes, cuando el real estaba subiendo, registró un ingreso líquido de 1,8 billones de reales. La compañía adoptó una nueva maniobra contable para diluir el impacto del alza del dólar, lo que cortó por la mitad los costes de la deuda en el segundo trimestre. Al realizar la marcación el mercado del valor de la deuda en dólar solamente cuando recibe los dólares de las exportaciones de petróleo, Petrobras creó una especie de hedge contra grandes perjuicios. Pero los críticos dicen que la empresa está meramente empujando el problema para el futuro.

Habiendo asistido al colapso de empresas debido a apuestas cambiarias equivocadas en la crisis de 2008, el Banco Central de Brasil presentó en agosto un programa de 55 billones de dólares para proteger las empresas brasileñas contra la volatilidad del cambio. Va a estar en vigor hasta finales de año y puede ser prorrogado si es que hay necesidad. La Comisión de Valores Mobiliarios también está preocupada con el real más débil.

La agencia reguladora afirmó recientemente que iría a investigar las actividades en el mercado de derivados de JBS, el mayor frigorífico del mundo. CVM informó aún temer que JBS estuviera operando en un volumen muy por encima de lo normalmente visto en el mercado brasileño. La empresa respondió, declarando que está caminando para alcanzar 50 billones de dólares en ingresos este año, buena parte denominada en dólares, y que es natural para una compañía del porte de JBS tener un gran programa de protección cambiaria.

Muchas empresas están intentando cortar costos en áreas que no son directamente afectadas por el cambio.  Gol pretende redistribuir sus rutas y, después de reducir el número de asientos que ofrece, quiere cortarlos aún más en los vuelos menos lucrativos. Mientras, la telefónica Hola SA, que divulgó perjuicios de 239 millones de reales en el segundo trimestre debido a un real más débil, está empeñándose en mejorar su eficiencia operacional para reducir costes. Aunque la volatilidad del cambio esté perjudicando muchas grandes empresas de América Latina, algunas están beneficiándose del alza del dólar. La gigante estatal de energía Céntricas Eléctricas Brasileñas divulgó un ingreso líquido de 566 millones de reales en el segundo trimestre, gracias en parte a los ingresos en dólar que recibe de la hidroeléctrica de Itaipu.

Caída de ventas y de empleos

Cuando la crisis financiera asiática golpeó en 1997, las ventas cayeron un 95% y estuvieron bajas hasta por seis meses para IGP Group, uno de los dominantes fabricantes indonesios de ejes para autos y camiones. Cuatro quintas partes de los trabajadores de la empresa perdieron sus puestos de trabajo. Cuando se inició la crisis financiera global en 2008, las ventas de IGP cayeron brevemente casi un tercio y una cuarta parte de los empleados estaban sin trabajo.

La última recesión, que comenzó a principios de agosto, ha sido mucho más modesta. Los envíos de IGP son menores en un 10% en el último mes de hace un año. La fuerza de trabajo de la empresa apenas se ha reducido, de 2077 a 2000 a finales de julio, aunque IGP planea llegar a 1.900 a finales de este año. "Estos son tiempos difíciles, pero no creo que sea lo mismo que en 2008 o 1998", dijo Kusharijino, director de operaciones de IGP, que usa solo un nombre.

Desde Indonesia e India hasta Turquía y Brasil, la fuga de capitales de las economías en desarrollo a Estados Unidos ya está causando penurias a millones de empresas y trabajadores. Más de lo esperado si la Reserva Federal decide retirarse de su campaña de estímulo económico de comprar miles de millones de dólares en bonos cada mes. Los inversionistas han estado moviendo el dinero en inversiones basadas en dólares que ofrecen mayores rendimientos.

Pero anunció del miércoles por la tarde de las Fed tomó por sorpresa a los operadores de divisas, el dólar cayó frente a las principales monedas. El dólares cayó un poco más de 1% frente al euro y el yen después del anuncio, dando a las empresas en las economías en vías de desarrollo poco más de espacio para respirar. El jueves, las monedas de Tailandia, Indonesia, Filipinas y Malasia, que han caído en picada en los últimos meses, subieron, con la rupia indonesia ganando cerca de 1,5% contra el dólar en la mañana de Asia.

La desaceleración económica en los países en desarrollo parece menos graves hasta el momento que en otras crisis recientes. Mientras que los éxodos anteriores por parte de los inversores de los mercados emergentes volátiles han causado oleadas de quiebras bancarias, quiebras empresariales y despidos masivos, la última reducción de personal ha sido mucho más suave que hasta ahora. Esto refleja en parte la creencia de que cuando la Fed se mueve, va a reducir sus compras de bonos muy gradualmente, los líderes empresariales y economistas en todo el mundo dijeron en entrevistas esta semana. Los efectos también se vieron limitado porque los bancos, las empresas y sus reguladores en muchos mercados emergentes se han convertido en mucho más cuidadosos con los préstamos en dólares en las últimas dos décadas, excepto cuando ellos esperan los ingresos en dólares con los que pagar esas deudas.

En 1997 y 1998, "todo el problema comenzó en el sector bancario. Ahora creo que el sector bancario es mucho mejor", dijo Sofjan Wanandi, un magnate que es presidente de la Indonesian Employers’ Association y propietario de parte de GP.

La negociación en divisas y los mercados de valores parecen sugerir que algunos de los peores temores sobre el verano están empezando a ceder. El real brasileño se ha recuperado aproximadamente el 8% de su valor frente al dólar desde el 21 de agosto y un poco más de un tercio de sus pérdidas desde principios de mayor cuando las preocupaciones comenzaron a extenderse por la vulnerabilidad de los mercados emergentes a un endurecimiento de la política monetaria. Los mercados de valores desde la India a Sudáfrica han subido desde los mínimos de finales de agosto, con el mercado de Johannesburgo un 14,7% desde finales de junio, después de un desmayo antes de lo que la mayoría de los mercados emergentes.

"Si bien la Fed no ha iniciado el proceso de adelgazamiento hasta ahora, no ha habido una retirada considerable de dinero en los mercados emergentes y, especialmente, en la India desde mayo. En mi opinión, el principal efecto ya ha tenido lugar", dijo Sujan Hajra, economista jefe de AnandRathi, un banco de inversión con sede en Mumbai. Una pregunta persistente es la cantidad de la inflación que se acelerará en los mercados emergentes. Muchos de sus industrias dependen en gran medida de los commodities como el petróleo que tiene sus precios en dólares.

El debilitamientos de los tipos de cambio este año para casi todas las monedas de los mercados emergentes han hecho de estos commodities denominados en dólares son más caros. Esto está empezando a subir la inflación en algunos países que no subsidian los precios del combustible, y se suman el déficit público en muchos países, como India e Indonesia, que lo hacen.

En Brasil, el aumento de las tarifas de transportes provocó protestas callejeras en junio, lo que lleva a grandes manifestaciones contra la corrupción y servicios públicos lamentables. Salomão Quadros, economista de la Fundação Getulio Vargas, una de las principales universidades de Brasil, dijo que la inflación llegará a un 6% este año, ya que los bienes importados son más caros. Mientras que el nivel excede el objetivo de la inflación del banco central de un 4,5%, la inflación de Brasil sigue siendo mucho menor de lo que ha sido en otros tramos de la turbulencia del mercado, al igual que en 2003, cuando la inflación se elevó un 15%. "Brasil se enfrenta a algunas dificultades, pero no estamos en el territorio de la crisis", dijo Quadros.

Ahmet Nalincioglu, director de Elektroplasmin, una empresa de envases de plástico con sede en Estambul, dijo que muchos productores de plásticos tendrían que subir los precios. Sin embargo, Elektroplasmin tiene contratos de un año de duración con los clientes que son difíciles de cambiar. "Nuestros aumentos de precios tendrán automáticamente un impacto negativo en sus márgenes de beneficio, lo que significa que estarán dispuestos a negociar", dijo Nalincioglu. "Si yo no puedo acordar un precio, tendré el stock durante un año y sufriré grandes pérdidas".

Algunos mercados emergentes, todavía traumatizados por el alcance de sus crisis económicas durante los períodos anteriores a la fuga de capitales, están tomando medidas drásticas para estabilizar sus monedas. Indonesia tiene una de las pocas monedas de los mercados emergentes, que seguía cayendo hasta la semana pasada, pero el banco central paró la caída cuando elevó inesperadamente sus dos tasas de interés de referencia en un cuarto por ciento. 

El aumento de las tasas de interés hace que sea más atractivo para los inversores internacionales a prestar dinero a Indonesia, pero con el riesgo de debilitar aún más una economía domestica que ya se está desacelerando.