Era por la mañana a principios de septiembre y los inversores de alto nivel en Carmignac, el fund manager francés, se enredaron en un debate en el que había estado teniendo desde hacía meses ¿Cómo de frágil era la economía mundial?
Ahora, para digerir
el impacto de una decisión de agosto de las autoridades chinas de dejar caer el
valor del renminbi sólo un poco, llegó la hora de actuar. El fondo insignia de
Carmignac, valuado en 25 billones de euros, Patrimoine agarró 10 billones de
euros en equities y la decisión fue tomada para comprar un seguro contra el
conjunto del portfolio. Ellos efectivamente quieren desvincularse de la bolsa
de valores y esperar ver qué pasaba.
Después de sell-off viciosos, los mercados
recuperaron su equilibrio y en diciembre la Reserva Federal de Estados Unidos
tuvo la suficiente confianza sobre las perspectivas de elevar las tasas de
interés por primera vez en casi una década. Pero en las últimas semanas, la
decisión de Carmignac ha parecido ser correcta: en enero ha sido un desastre
para los mercados de valores, que nunca han caído hasta ahora más o menos
rápido en el comienzo de un año.
"Nuestra interpretación del accidente chino
era que este canario en la mina de carbón, que este es el primer impacto
material de la flexibilización cuantitativa", dijo Didier
Saint-Georges, estratega para la gestora de activos francesa.
Las bolsas
mundiales han perdido más de 4 trillones de dólares de valor ya este año. Los
temores sobre la desaceleración económica de China y la depreciación de la
moneda han estallado en casi pánico. Los mercados de bonos han sido azotados
por las fuerzas contradictorias de los bancos centrales vendiendo reservas para
apoyar a sus monedas y los inversores corriendo por seguridad.
Los stocks chinos
en Shanghai y Shenzhen han perdido una quinta parte del valor en las dos
primeras semanas de enero. Los índices de referencia en Japón y Europa y
Estados Unidos han caído hasta un 10%. Los precios de las materias primas han
caída, con la venta del petróleo por menos de 28 dólares el barril, un precio
visto por última vez en 2004.
Una espiral de
pesimismo se está desarrollando, con prominentes estrategas y los
inversionistas dicen que los clientes se retiran con las existencias. Junto a
las preocupaciones sobre la desaceleración del crecimiento en China, los
inversores están preocupados por el debilitamiento de los beneficios
corporativos de Estados Unidos, la salud de los grupos mineros y las empresas
energía que tuvieron deudas de cuando los precios de las materias primas era
muy superiores, y las consecuencias de la caída de los precios de la energía.
Así que los
inversionistas estadounidenses regresarán el martes después de un largo fin de
semana en busca de la respuesta a una pregunta: ¿qué se puede restablecer la
confianza, no sólo para China, sino para el resto del mundo? Está en juego la
credibilidad de los responsables políticos de todo el mundo, en particular, la
Reserva Federal, que el mes pasado elevó los costos de endeudamiento por
primera vez en una década. Acompañando a la agitación del mercado de este mes
ha sido un amplio fortalecimiento del dólar estadounidense, efectivamente
endureciendo las condiciones financieras y perjudicando a la industria
doméstica obligadas a competir con las importaciones más baratas.
Cabes destacar que
el banco central estadounidense retrasó un cambio de endeudamiento ampliamente
esperado en septiembre pasado después de la agitación del mercado provocado por
sorpresiva devaluación del renminbi de China.
"A la Fed le resultará mucho más difícil elevar las
tasas ahora, con la renta variable hasta un 8% este año, por lo que con el
petróleo en nuevos mínimos, y las preocupaciones crecientes de que la inflación
se llevará aún más tiempo para alcanzar el 2% de objetivo", dijo Arthur Bass, director gerente de Coex Partners.
El desafío que
enfrentan los responsables políticos es que los inversores siguen su salida de
las materias primas, las acciones y los corporate
bonds, estimulando una estampida que perjudica la confianza entre las
empresas y los consumidores. Después de la crisis financiera, los bancos
centrales adoptaron medidas excepcionales para estimular sus economías, pero el
crecimiento ha sido decepcionante. La Fed se supone que ha cerrado la puerta a
la era post-crisis, pero con las tasas de interés fijas cercanas a cero y la
escasa perspectiva de estímulo fiscal, la preocupación es que los políticos se
han agotado las herramientas disponibles para ellos.
Algunos argumentan
que la turbulencia del mercado obligará a las autoridades en China a reunir un
paquete de medidas de estímulo antes del año nuevo chino, el 8 de febrero,
cuando los mercados cercanos durante al menos tres días y las empresas en slow down.
Sin embargo, la
preocupación es que un paquete viable de medidas necesita más tiempo para estar
juntos, con la credibilidad de China ya mermada por sus acciones precipitadas
aparentes: de la compra forzada de stock por el llamado "national team" el verano pasado al abandono de "circuit breakers", que impuso
paradas comerciales en el hundimiento de los mercados de valores este mes.
"¿Qué anuncio pueden hacer? Han
hecho gran cantidad a ellos ya", preguntó Xingdong Chen, economista en
jefe para China del BNP Paribas. "Cortar
ratios de reserva no parece estar funcionando de la manera que ellos querrían.
¿Pueden decir que están utilizando un vehículo especulativo en el mercado de
valores? eso recibió críticas el año pasado".
Los intentos de
manejar el renminbi sólo añadieron preocupaciones. El People’s Bank of China ha
seguido gastando las reservas de divisas extranjeras para proteger el renminbi
e intervino en los mercados para reducir la brecha entre el tipo de cambio
offshore y el rate onshore que
controla.
Por ahora, las
esperanzas de una inyección de confianza de Beijing en el corto plazo pueden
estar fuera de lugar, ya que muchos observadores experimentados de China dicen
que las autoridades de Beijing serán reacias a introducir cualquier cosa
radical antes de la reunión de los gobernadores de los bancos centrales del
G-20 a mediados de febrero.
China es el
anfitrión de la reunión este año y tiene un registro de la supresión de la
volatilidad del mercado en un periodo previo a los eventos en las que será el
centro de atención. Ante la falta de acción, los inversores en el resto del
mundo pueden verse tentados a tomar una ventaja de los mercados de valores
chinos. Pero hay una gran diferencia entre una crisis bancaria, como la que
amenazó al sistema financiero de Estados Unidos en 2008 y una simple
desaceleración económica. George Magnus, asociado al China Centre del Oxford
University y asesor económico de UBS, sostiene que la economía china crecerá a
3 o 4% anual, mientras que es mucho más lento de lo que se vio en la última
década, no sería un problema para el resto del mundo. "Ha estado muy de moda equiparar la
turbulencia financiera con una recesión global a la vuelta de la esquina, pero
no creo que eso sea correcto".
Aún así, la
dirección para China es sólo uno de los problemas más grandes que enfrentan los
inversionistas. "El nivel de
incertidumbre visible en los mercados se puede remontar a dos fuentes:
"China y petróleo", dijo Craig Botham, economista de mercados emergentes
para Schroders. "Y ambos han sido
extremadamente difícil para los inversores llaman, por lo que nadie está seguro
de lo que es el punto fin de esto".
Tras la decisión de
las autoridades occidentales para levantar una serie de sanciones contra Irán,
los precios mundiales del petróleo cayeron al mínimo en 12 años, poniendo más
presión sobre las economías en desarrollo que depende de las materias primas
que exportan.
"Estamos viendo que el gasto de capital es
más bajo en los mercados emergentes y la debilidad del crédito de alto
rendimiento en Estados Unidos todavía no está viendo un aumento de consumo que
los bajos precios del petróleo podrían proporcionar", dijo Botham, que
ve en los movimientos del mercado "mucha
preocupación acera de la debilidad de la recuperación del comercio mundial".
De hecho, Standard & Poor’s contó 112 defaults de bonos corporativos el año
pasado, la mayor cantidad desde 2009. El estrés en las empresas endeudadas
aumentó también significativamente en los últimos seis meses, con el mayor
incremento en la proporción de empresas consideradas en riesgo de una rebaja a
su calificación de crédito en seis años.
El mercado de
valores de Estados Unidos también se dice que se ha reducido, un signo de un
mercado que se queda sin impulso después de años de movimiento ascendente. Las
grandes ganancias para un número pequeño de muy grandes y populares empresas el
año pasado apoyaron el índice S&P 500, pero este año llamado Fangs
-Facebook, Amazon, Netflix and Google- se ha desplomado.
De hecho, los
equities, los bonos de deuda corporativa y los gubernamentales están todos a
precios en un 50% de posibilidades de una recesión este año, según Jan Loeys,
estratega senior de JPMorgan, que sostiene el sentimiento se ha vuelto
demasiado pesimista y desprendido de la realidad de los datos económicos.
"Si estamos de hecho en la última
entrada de la expansión de Estados Unidos y dentro de medio año de la recesión,
entonces la corriente de venta masiva de los mercados de riesgo tiene sentido.
Pero ese desarrollo no están en nuestro punto de vista", escribió en
un informe este fin de semana.
Una procesión de
buenos datos económicos, incluyendo las cifras de empleo de la economía
estadounidense el 5 de febrero, podría comenzar a restablecer la confianza
entre los inversores. Eso se hizo eco por Jan Hatzius de Goldman Sachs, que
pone de relieve los débiles vínculos entre China y Estados Unidos y Europa.
Estima que hasta un 10% del colapso de las importaciones chinas sólo recortó
0.1% del producto bruto interno del mundo desarrollado directamente.
Incluso en los
escenarios más adversos de Hatziu, donde el crecimiento de China se desacelera
bruscamente desde la ya pesimista estimación actual del 5% de Goldman -muy por
debajo de la previsión oficial de alrededor del 7%- el impacto global es
doloroso pero manejable, y lejos de ser suficiente para sumir al mundo en una
nueva recesión.
Después de unos
difíciles primeros diez días de trading, este es quizás el resultado más
favorable para los inversores: uno en el que los problemas que ven no
desaparecen pero al menos son contenidos. En este escenario, los precios de las
commodity son un reflejo de la excesiva inversión en el momento del boom por
las industrias que extraen y bombean, en lugar de una caída de la demanda
global.
La fortaleza del
dólar es un signo de la recuperación en Estados Unidos. Las tasas de interés
mundiales bajas en última instancia, impulsan una recuperación constante de la
actividad económica. Y los dolores de China reflejan la transición de una
nación en rápida industrialización a una sociedad en cuya economía está
impulsada por los servicios y el consumo interno.
Es posible que el
mercado señala un año muy difícil para los inversores y los responsables
políticos por la crisis se extendía sin que ello implique un desastre
inminente. "China es un poco como
una tragedia Shakesperiana", dijo Magnus. "Tú sabes lo que pasa al final, es sólo una cuestión de cuántos actos
que se necesita para llegar allí".
Por otra parte, la
confianza de los inversores alemanes cayó por primera vez en tres meses después
de la ola de venta de equity global y el desplome de los precios del petróleo
provocó la preocupación de que una desaceleración de la economía china está
arrastrando al resto del mundo. El ZEW Center for European Economic Research en
Mannheim dijo que su índice de expectativas de los inversores y analistas, cuyo
objetivo es predecir la evolución económica de seis meses por delante, cayó de
16.1 de diciembre a 10.2 en enero. Los economistas pronosticaron un descenso a
8, según una encuesta de Bloomberg.
China registró su
expansión económica más lenta en más de dos décadas en el 2015 en medio de un
reequilibrio de las industrias tradicionales hacia los servicios y el grupo de trade alemán BGA ha advertido que un
"hard landing" en la nación
asiática impulsará a la mayor economía de Europa en una recesión. El
Bundesbank, que predice que la demanda interna continuará apoyando la
recuperación, aún no está en cuestión -se ve el aumento de las exportaciones
alemanas fuertemente en los próximos dos años.
"El comienzo del nuevo año se caracteriza por la
agitación de los mercados de capitales en China, que también ha dado lugar a
importantes descensos de precios de las acciones en Alemania", dijo Sascha Steffen, director de finanzas internacionales y del
departamento de investigación financiera de ZEW. "El débil crecimiento económico en China y otros mercados emergentes
importantes pone una tensión en las perspectivas económicas de Alemania".
Sin embargo, el indicador de ZEW para las condiciones actuales en Alemania
subió a 59,7 tras un 55 en diciembre. Una medida para las expectativas de
negocios en el área del euro con 19 naciones declinó del 33.9 al 22.7.
El producto bruto
interno de Alemania subió 1,7% en 2015, dijo la Federal Statistics Office en
una conferencia de prensa. El Bundesbank pronostica que la economía se
expandirá 1.8% este año y 1.7% en 2017. "La pregunta clave es cómo de
resiliente puede la demanda domestica ser si el slowdown en el comercio internacionales se materializara",
dijo Anna Maria Grimaldi, economista de Intesa San Paolo SpA en Milan. "El clima de incertidumbre puede afectar el
gasto del consumidor, pero los fundamentos alemanes siguen siendo fuertes".
Las tres condiciones del FMI
El Fondo Monetario
Internacional publicó su actualización del World Economic Outlook de hoy - un
ajuste de mediano plazo de su informe de octubre (el siguiente es en abril).
Cómo se lee es una cuestión relativa: más pesimista que en octubre, pero más
optimista que la mayoría de los observadores.
El FMI considera
que la economía mundial crece a 3.4% en 2014 y 3.6% el próximo año. Es justo
decir que es un poco Pollyanna-ish. Una razón para pensar así es que el FMI
tiene la costumbre de ajustar hacia abajo sus previsiones con el período de
pronóstico acercándose: estas conjeturas de crecimiento son ambas 0.2% menos
que hace tres meses. En palabras de la propia
Independent Evaluation Office del FMI, el fondo tiende "a ser consistentemente demasiado optimista
en tiempos de recesiones regionales y globales". Otra razón es que las
estimaciones de los pronosticadores independientes son en promedio dos tercios
de un punto porcentual más bajas para ambos años.
Las revisiones,
escribe el fondo, "reflejan en un
grado sustancial, pero no exclusivamente, un débil pickup en las economías
emergentes". No exclusivamente en verdad: la rebaja de Estados Unidos
-la más grande de todas las economías del G7- es idéntico para el mundo en su
conjunto. Pero las economías emergentes exportadoras de materias primas se
enfrentan a perspectivas en la última revisión del FMI en particularmente
atrofiadas: el crecimiento de Brasil se ha reducido en alrededor de 2.5% para
este año y el próximo.
El FMI puntualiza
tres razones principales para el downgrade,
y tres pensamientos preocupantes para cualquiera que desee certeza acerca de
donde se encamina la economía mundial. El principal factor es China. El FMI
pronostica obedientemente una tasa de crecimiento lo suficientemente cerca de
la meta de Beijing. Igualmente señala obedientemente los desafíos involucrados
en la gestión de la transición de China de un crecimiento impulsado por las
exportaciones a una economía de servicios a nivel nacional. Lo que no se
detiene es en la nitidez de la que los balances del sistema financiero están en
el filo de la navaja. Los lectores pueden querer leer sobre el trabajo
académico de Maurice Obstfeld, el economista jefe del FMI desde el verano
pasado: donde celebra el establecimiento de las condiciones en las que la
moneda de un país es vulnerable a los self-fulfilling
attacks.
El segundo factor
es la fuerte caída de los precios del petróleo. A primera visto, esto es
desconcertante: el caso base debería ser que los exportadores de petróleo están
heridos y los importadores ayudaron -y dado que los exportadores netos tienden
a almacenar más sus ingresos, la redistribución deberá impulsar la demanda
global. En la prensa financiera se sigue diciendo que el petróleo más barato es
un beneficio neto claro para la economía mundial. Eso debería seguir siendo el
caso base. Pero el FMI tiene razón en preocuparse por el impacto: se toma nota
de que hoy el impacto (negativo) sobre la demanda exportadora puede ser
particularmente fuerte y el impacto (positivo) en la demanda importadora puede
ser débil. La razón de esta última es a la vez un efecto escalofriante
inmediato sobre la demanda de inversión en petróleo y gas y el efecto
multiplicador de la demanda global, cuando la mayoría de los países están
luchando para hacer que la demanda crezca tan rápido como debería. Paul Krugman
tiene un buen resumen de los diferentes factores en juego y plantea la
posibilidad incómoda de un efecto no lineal, donde una pequeña caída del precio
del petróleo impulsa la economía global, pero una grande hace lo contrario.
Debemos tener en
cuenta el mecanismo de auto-refuerzo: si la demanda agregada de los
importadores es estrangulado habría que añadir a eso más presión a la baja
sobre el precio.
En tercer lugar,
está la restricción monetaria de Estados Unidos y la fortaleza del dólar. La
elevación de las tasas de interés, deberíamos esperar una desaceleración en
Estados Unidos: así es como se supone que debe funcionar. (Será una
desaceleración de un ritmo ya mediocre, por eso es un error). Aquí también, sin
embargo, las incertidumbres abundan. La caída del precio del petróleo aumenta
la oferta agregada en los sectores de consumo de combustible (una buena cosa),
pero aumenta la holgura o la capacidad no utilizada en la economía (lo que hace
del ajuste monetario algo malo).
Aquí está lo
curioso de los tres factores: están sujetos a riesgos estadísticos llamados bi-modales.
En lugar de un resultado más probable central, con otras desviaciones cada vez
menos probables, se trata de casos en los que los dos resultados muy diferentes
pueden tanto ser más probables que cualquier resultado inmediato: por un lado,
la situación anterior, y el otro un caótico colapso de la moneda china; una
espiral descendente continuó en los mercados del petróleo; una desaceleración
abrupta en Estados Unidos. Como escribió el predecesor de Obstfeld, Olivier
Blanchard en un reciente blog post: "Aquí
es donde la economía deja de dar una respuesta. O, más concretamente, donde da
la temida two-handed answer (la utilización de las dos manos para
responder)”. Es mejor mantener más un "pronostico central" firmemente
en mente.
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