Inteligencia y Seguridad Frente Externo En Profundidad Economia y Finanzas Transparencia
  En Parrilla Medio Ambiente Sociedad High Tech Contacto
Economía y Finanzas  
 
26/08/2015 | Enfoque: La estrategia de la paridad de riesgo en la fragilidad del sistema financiero

De Nuestra Redacción

Una de las estrategias de inversión más calientes de la era post-crisis financiera puede rastrear sin duda su génesis en el humble Chicken McNugget. En la década de 1980 un administrador de dinero poco conocido y consultor llamado Ray Dalio aconsejó a McDonald´s y a una empresa avícola grande en cómo se podría fijar el precio de los pollos de una manera mutuamente beneficiosa. Ya que no había merado de futuros para los polos se quebró el precio del ave en los componentes subyacentes. Los polluelos son baratos, pero los mayores costos son del maíz y la harina de soja para alimentarlos. Dalio combinó estos dos últimos en un futuro "sintético" que permitió que el productor de pollo citara un precio fijo para McDonald´s, que introdujo el McNugget en 1983.

 

Dalio refinó el concepto de breaking assets en sus componentes fundamentales de retorno y la utilizó para crear un fondo de cobertura más grande del mundo, Bridgewater Associates, con casi 200 billones de dólares bajo gestión. Hoy Dalio es más conocido por sus opiniones sobre el juego de la Fed del pollo con los mercados -también conocida como flexibilización cuantitativa- que por su contribución a McDonald’s. También es conocido por haber inventado una estrategia de inversión conocida como "paridad de riesgo", que ha ganado muchos seguidores, pero poca atención fuera de la industria financiera.

Ahora, con la volatilidad de los mercados de renta fija hinchándose, hay una creciente ola de preocupación por la creciente popularidad de este tipo de fondos de paridad de riesgos, con algunos analistas y gestores de fondos rivales inquietos por los peligros potenciales que representan para los mercados financieros. "El epicentro del riesgo a nivel mundial se encuentra ahora en los mercados de crédito", señala Chris Wood, estratega de Credit Lyonnais Securities Asia.

"Lo que hace que la situación sea peligrosa es la cantidad de dinero y de hecho el apalancamiento que se ha desplegado y la creciente popularidad de las estrategias de asignación de activos que han proporcionado una justificación conceptual para el aprovechamiento de las posiciones de renta fija. Y el ejemplo más de moda de ello es la llamada estrategia de la paridad del riesgo".

La creciente ansiedad y la volatilidad vienen ya con los inversores temerosos contemplando si la Reserva Federal de Estados Unidos subirá las tasas de interés por primera vez en casi una década. Esta preocupación también viene ya que los inversores retiraron más de 28 billones de dólares de los fondos de bonos en las cincos semanas al 9 de julio, la racha más larga de las salidas de los bonos del gobierno desde 2013, según los datos del Bank of America Merrill Lynch. A su vez, ha llevado a algunos analistas a sugerir que el "superciclo de bonos" de los últimos seis años ha terminado y podría ser sustituido por un círculo vicioso de pérdidas, reembolsos y el aumento de los rendimientos, todo agravado por la falta de liquidez, dada la falta de distribuidores comprometidos con hacer que los mercados vayan en dos caminos. El risk parity se ve particularmente vulnerable en estas circunstancias cambiantes, argumentan algunos expertos.

"Los retornos a través de la mayoría de las clases de activos no serán tan buenas como lo han sido, pero la paridad de riesgos se destaca", dijo Mihir Worah, un alto funcionario de Pimco. "La gente ha saltado a la estrategia en la parte posterior de un buen rendimiento, pero deben estar atentos. El futuro no parece tan bueno".

La paridad de riesgo es un concepto que Dalio desarrolló en la década de 1990 cuando por primera vez comenzó a pensar en el establecimiento de un fideicomiso familiar. Considerada como una alternativa a la tradicional mezcla de 60% de equities y 40% de bonos, que se basa en la idea de una cartera pasiva pero diversificada de acciones, bonos y monedas equilibrada por el riesgo matemática de cada clase de activo -en contraposición a porcentajes arbitrarios- tendrán mayores y más diversificadas rentabilidades que una cartera de valores tradicionales. Los bonos son típicamente menos riesgosos que la renta variable, por lo que a menudo significa "aprovechar" estas inversiones para que la asignación ajustada al riesgo suba en esos stocks.

Por ejemplo, si usted invierte 10 dólares en el S&P 500 y 10 dólares en bonos, el "riesgo de la cartera" está dominada por la renta variable porque las existencias son más riesgosas y más volátiles que los bonos. Si usted invierte 5 dólares en el S&P y 15 dólares en bonos, la cartera es mucho más equilibrada y menos propensa a movimientos bruscos, pero la rentabilidad será mucho menor. Si usted invierte 5 dólares en renta variable y 15 dólares en bonos, pero agrega un poco de influencia para el componente de renta fija de la cartera debe tener el mismo rendimiento que una dominada por un solo stock- pero crucialmente con menos riesgo.

En teoría, cuando los mercados bursátiles están subiendo el apalancamiento adicional se asegurará de que la cartera de bonos no pese sobre los retornos, y cuando los mercados están nerviosos las apuestas de bonos apalancados contrarrestarán un slide de stocks. Cuando la volatilidad de una clase de activos se dispara, algunos administradores ajustan las asignaciones en respuesta. Los bonos vinculados a la inflación y los contratos de commodity a veces se añaden como una protección contra la inflación y promueven la diversidad de la cartera.

Los 80 billones de dólares de Bridgewater sobre el fondo de paridad de riesgo All Weather creció fuera del objetivo de Dalio "para mantener la cartera de hoy que va a hacerlo razonablemente bien dentro de 20 años, aunque nadie puede predecir qué tipo de crecimiento e inflación va a prevalecer", de acuerdo con el fondo. La popularidad de All Weather ha ayudado a la cantidad y el tamaño de los fondos de paridad para hincharse en los años recientes, especialmente en el despertar de la crisis financiera. AllianceBernstein, un manager de activos estadounidenses, estima en su reciente informe que ahora es una industria de 400 billones de dólares, y supone una relación promedio de 355% de apalancamiento -derivado de los fondos que emiten informes públicos- controlando activos por 1.4 trillones de dólares. Incluso si esa cifra es probablemente conservadora, ya que no incluye los fondos de paridad de riesgo in-house que han establecido en algunos fondos y aseguradores de pensiones, que fácilmente podría llevar el número hasta 600 billones de dólares, según otros analistas.

Otros players incluyen los hegde funds como AQR Capital Management, BlackRock, Invesco y AllianceBernstein. "Soy un firme creyente de la paridad de riesgo", dijo Clifford Asness, un ex comerciante de estrellas en Goldman Sachs y fundador de AQR. "siempre es correcto estar preocupado pero creemos que la paridad de riesgo se superará en el largo plazo".

Pero los supuestos en que se basa la paridad de riesgo pueden tener menos verdad hoy que en el pasado. El interés en las inversiones de renta fija en un momento que la mayoría de los inversores prevén que los rendimientos de los bonos subirán -y en un entorno en que la liquidez puede evaporarse en el aviso de un momento- es una preocupación particular. Algunas de las declaraciones de paridad de riesgo vinieron de un riding en el mercado bull de bonos de tres décadas, que matemáticamente no puede ser replicado.

Algunos analistas ven aún peor en el horizonte, ya que la Fed se mueve finalmente para abandonar su política de tipos de casi cero -posiblemente tan pronto como en septiembre. "La paridad de riesgo consiste en el aprovechamiento de hasta una clase de activos que se ha convertido casi tanto una criatura de manipulación de precios del gobierno como una licencia de taxi en Nueva York", dijo Jim Grant, analista de bonos. Por otra parte, la estrategia se basa en la teoría de que en los bonos de "long run" y los equities son correlativamente negativos -si uno los hace pobremente los otros lo llevan a cabo bien. Pero en tiempos de agitación las correlaciones tienden a saltar, y los inversores se ven afectados por "una escopeta de dos cañones" en ambas acciones y bonos, dijo Troy Gayeski, socio en SkyBridge Capital, un inversor en hedge funds.

Los analistas se preocupan por la posibilidad de contagio, ya que los fondos de paridad de riesgo tiran automáticamente sus cuernos en -o "reequilibrar"- cuando los mercados son turbulentos, lo que significa que los problemas en la clase de activos con rapidez se pueden transmitir a otra parte. El informe de AllianceBernstein señaló que debido a que están altamente apalancadas "las pérdidas en el mercado de bonos podría forzar a una amplia venta masiva de acciones y otras clases de activos con los administradores apresurándose a cumplir con las margin calls".

El mismo tamaño y el peso de la industria es un riesgo no apreciado por los mercados, dijo Douglas Peebles, jefe de renta fija en AllianceBernstein. Él compara el aumento de la paridad de riesgo a la de "seguro de cartera" en la década de 1980, una estrategia que supuestamente protegía a los inversores de capital a través de la utilización de derivados, pero jugó un papel crucial en el crash del "Black Monday" en 1987. "Simplemente no sabemos dónde está el apalancamiento", dijo. Es la historia detrás de la preocupación. En marzo de 2013, los analistas de UBS señalaron que "un entorno de creciente tasa es problemático para la paridad de riesgo", dado que los bonos y el apalancamiento son "una combinación tóxica". Los analistas Stephane Deo y Ramin Nakisa argumentaron: "Esta estrategia está repitiendo los errores del pasado cuando los rendimientos de los bonos suben y las posiciones apalancadas en activos no líquidos pueden causar graves pérdidas cuando los mercados venden".

Tres meses más tarde, el ex presidente de la Fed Ben Bernanke, dio a entender que la Fed podría comenzar a reducir el QE, provocando lo que se conoce como el "taper tantrum". Prácticamente todos los mercados financieros se estremecieron en respuesta, enviando al cielo los rendimientos de los bonos y provocando un alza en las acciones, pero las estrategias de paridad de riesgo fueron aún peores. El índice de fondos de paridad de riesgo de JPMorgan se desplomó hasta un 11%.

El fondo All Weather de Bridgewater sólo perdió 3.8% en 2013. El hedge fund dijo a los inversionistas que el vehículo ha superado a los bonos del Tesoro por más de 4 puntos porcentuales en el tiempo -cualquiera sea la dirección de las tasas- y subraya que se utiliza un ratio de apalancamiento conservador, pero fijo de 160%, menos de lo que muchos dicen es el promedio de la industria. AQR altera la cantidad de apalancamiento que usa de acuerdo con las condiciones del mercado, dicen sus ejecutivos.

Los defensores de la paridad de riesgo puntualizan que la reacción mucho más suave al jaleo del mercado de bonos de este año -por lo menos hasta ahora- como prueba que los gestores de fondos aprendieron mucho del taper tantrum de 2013, y han ajustado el reequilibrio de los algoritmos de los vehículos de la paridad de riesgo de manera que ellos no reaccionan tan rápidamente al nerviosísimo del mercado. "La mejor estrategia es a veces no hacer nada, incluso cuando ocurren los picos de volatilidad. Es por eso por qué hemos tenido menos movimientos punchy en Abril-Mayo este año", dijo Nikolaos Panigirtzoglou, analista de JPMorgan.

No obstante, algunos analistas escépticos recuerdan el cuento con la moraleja de Long-Term Capital Management, otro glamoroso hedge fund. Después que Rusia incumplió de forma inesperada en 1998 los inversores se lanzaron por la seguridad de los bonos del Tesoro. LTCM se posicionó en contra del mercado de bonos y había apostado por los activos de mayor riesgo -crucialmente usando enormes cantidades de apalancamiento. LTCM colapsó con pérdidas de 100 billones de dólares en activos, pagando casi en su totalidad con dinero prestado, y 1 billón de dólares en contratos derivados que obliteraron su capital.

El contagio chino en la bolsa

La preocupación por la situación de la economía china provocó el hundimiento de las bolsas asiáticas y arrastraba a las europeas que abrieron con fuertes pérdidas en lo que se presenta como un lunes negro. Shanghái lideró el desplome general, con una caída del 8.49%, después de haber llegado a perder 9% durante la sesión. La semana pasada perdió más de 11%.

El Nikkei de la Bolsa de Tokio cerró la jornada con una pérdida del 4.61%, cayendo a su nivel más bajo en seis meses, tras cinco sesiones consecutivas en rojo.  El contagio llegó hasta la Bolsa de Taiwán, que cerró con una caída del 4.84% tras llegar a ceder 7.46%, y Hong Kong que perdió más de 5%. En la estela de las asiáticas, la Bolsa de Sidney se dejó 4.09% y cayó a su nivel más bajo en dos años, y Seúl 2.47%. La ola de contagio llegó hasta Europa, donde las principales plazas bursátiles abrieron con fuertes pérdidas.

Hacia las 08:40 GMT, Londres perdía 2.49%, Fráncfort 2.67%, París 2.82%, Madrid 2.56%, y Milán 2.82% en la apertura. Atenas también inició la semana en números rojos, cayendo un 4.31% una hora después del inicio de las transacciones.  Las materias primas no se quedaron atrás: el petróleo cayó por debajo de los 40 dólares, su nivel más bajo en seis años.

Ante el desplome de los mercados bursátiles mundiales, en el de la deuda los inversores penalizaban a los países del sur de la zona euro, que veían incrementarse los intereses que pagan en el mercado secundario para endeudarse.  En cambio, las de Alemania, convertida en valor refugio en tiempos incertidumbre, se estabilizaban, mientras que en el caso de la deuda estadounidense, las tasas del bono a 10 años caían por debajo del 2%.  A los inversionistas les preocupa la coyuntura mundial en general, al inicio de una semana rica en publicaciones de indicadores en Estados Unidos y Europa, y en particular China.

Los indicadores decepcionantes se suceden y crece la desconfianza general: el índice PMI sobre la actividad industrial de referencia en la segunda economía mundial, publicado el viernes, señala una drástica contracción de la actividad manufacturera en agosto. "Hoy tenemos todos los ingredientes para presenciar en los mercados la peor jornada en cinco años", comentó Evan Lucas, corredor de IG Markets. "La reacción de los mercados asiáticos refleja el sentimiento de los inversionistas y su convicción de que un desplome brutal (de la economía china) es inevitable", añadió.

La sorpresiva devaluación del yuan el 11 de agosto —percibida como un intento desesperado de las autoridades chinas para impulsar sus exportaciones y su actividad económica— no hizo más que aumentar la inquietud general, causando una oleada de impactos en los mercados.  Desde entonces, se han esfumado al menos el equivalente a 5 billones de dólares en valor de las Bolsas mundiales.  Con un espíritu tranquilizador, Pekín anunció el domingo, en una directiva recogida por los medios estatales, que el gigantesco fondo de pensiones nacional invertirá en las bolsas.

El fondo de pensiones podrá invertir hasta un 30% de sus activos netos en acciones. Antes sólo podía invertir en bonos del Tesoro y depósitos bancarios.  La medida, susceptible de conllevar compras masivas de títulos por el fondo de pensiones, no parecía tranquilizar a los inversores chinos, en su inmensa mayoría particulares y pequeños portadores.  "Pasará mucho antes de que lleguen las intervenciones del fondo de pensiones, y las valorizaciones siguen siendo demasiado altas, ni siquiera el fondo hubiera podido hacer nada en este momento", comentó Qian Qimin, analista del corredor Shenwan Hongyuan.

De hecho, persisten los temores de una "burbuja": antes de hundirse a mediados de junio, la Bolsa de Shanghái había ganado 150% en el lapso de un año, impulsada por el endeudamiento y de manera totalmente desconectada de la economía real. "El mercado todavía se va a hundir más. Sería lo lógico, ya que los mercados bursátiles de todo el mundo caen al mismo tiempo", agregaba Qian Qimin. "La economía está muy mal, ciertos sectores están sobrevalorados y las presiones a la venta en todos los mercados mundiales contribuyen a bajarle la moral a las plazas chinas", resumía Wu Kan, gerente del fondo JK Life Insurance en Shanghai, citado por la agencia Bloomberg.

Offnews.info (Argentina)

 



Otras Notas del Autor
fecha
Título
10/09/2017|
27/08/2017|
01/08/2017|
30/07/2017|
23/07/2017|
20/07/2017|
18/07/2017|
08/07/2017|
07/07/2017|
06/07/2017|
05/07/2017|
04/07/2017|
02/07/2017|
02/07/2017|
30/06/2017|
27/06/2017|
24/06/2017|
22/06/2017|
21/06/2017|
16/06/2017|
23/05/2017|
23/05/2017|
23/05/2017|
20/04/2017|
20/04/2017|
14/04/2017|
12/04/2017|
11/04/2017|
11/04/2017|
10/04/2017|
10/04/2017|
29/03/2017|
05/03/2017|
05/03/2017|
28/02/2017|
24/02/2017|
22/02/2017|
21/02/2017|
21/02/2017|
25/11/2016|
25/11/2016|
24/11/2016|
23/11/2016|
13/09/2016|
12/09/2016|
11/09/2016|
10/09/2016|
06/09/2016|
14/08/2016|
14/08/2016|
14/08/2016|
14/08/2016|
30/07/2016|
29/07/2016|
12/07/2016|
12/07/2016|
12/07/2016|
12/07/2016|
24/06/2016|
24/06/2016|
16/06/2016|
12/06/2016|
10/06/2016|
08/06/2016|
06/06/2016|
06/06/2016|
01/06/2016|
28/05/2016|
17/04/2016|
17/04/2016|
15/04/2016|
15/04/2016|
14/04/2016|
13/04/2016|
06/04/2016|
05/04/2016|
04/04/2016|
31/03/2016|
27/03/2016|
27/03/2016|
20/03/2016|
18/03/2016|
18/03/2016|
17/03/2016|
17/03/2016|
07/03/2016|
07/03/2016|
01/03/2016|
21/02/2016|
16/02/2016|
15/02/2016|
15/02/2016|
11/02/2016|
23/01/2016|
22/01/2016|
21/01/2016|
20/01/2016|
19/01/2016|
16/01/2016|
16/01/2016|
12/01/2016|
10/01/2016|
07/01/2016|
07/01/2016|
04/01/2016|
02/01/2016|
02/01/2016|
01/01/2016|
28/12/2015|
22/12/2015|
21/12/2015|
18/12/2015|
12/12/2015|
03/12/2015|
30/11/2015|
28/11/2015|
21/11/2015|
13/11/2015|
10/11/2015|
09/11/2015|
04/11/2015|
03/11/2015|
29/10/2015|
23/10/2015|
20/10/2015|
19/10/2015|
15/10/2015|
13/10/2015|
28/09/2015|
25/09/2015|
22/09/2015|
20/09/2015|
18/09/2015|
17/09/2015|
28/08/2015|
25/08/2015|
21/08/2015|
19/08/2015|
15/08/2015|
14/08/2015|
11/08/2015|
07/08/2015|
04/08/2015|
02/08/2015|
01/08/2015|
30/07/2015|
22/07/2015|
16/07/2015|
09/07/2015|
07/07/2015|
04/07/2015|
29/06/2015|
27/06/2015|
26/06/2015|
26/06/2015|
21/06/2015|
21/06/2015|
16/06/2015|
12/06/2015|
12/06/2015|
11/06/2015|
11/06/2015|
10/06/2015|
09/06/2015|
01/06/2015|
29/05/2015|
28/05/2015|
27/05/2015|
23/05/2015|
21/05/2015|
21/05/2015|
18/05/2015|
15/05/2015|
08/05/2015|
07/05/2015|
03/05/2015|
30/04/2015|
26/04/2015|
23/04/2015|
21/04/2015|
17/04/2015|
13/04/2015|
12/04/2015|
08/04/2015|
07/04/2015|
03/04/2015|
27/03/2015|
26/03/2015|
24/03/2015|
17/03/2015|
06/03/2015|
03/03/2015|
28/02/2015|
26/02/2015|
20/02/2015|
18/02/2015|
13/02/2015|
12/02/2015|
09/02/2015|
07/02/2015|
07/02/2015|
06/02/2015|
03/02/2015|
28/01/2015|
27/01/2015|
24/01/2015|
23/01/2015|
23/01/2015|
21/01/2015|
02/12/2014|
01/12/2014|
28/11/2014|
24/11/2014|
15/11/2014|
13/11/2014|
08/11/2014|
03/11/2014|
31/10/2014|
30/10/2014|
29/10/2014|
28/10/2014|
27/10/2014|
23/10/2014|
21/10/2014|
20/10/2014|
18/10/2014|
16/10/2014|
14/10/2014|
10/10/2014|
08/10/2014|
04/10/2014|
30/09/2014|
29/09/2014|
29/09/2014|
24/09/2014|
23/09/2014|
20/09/2014|
19/09/2014|
17/09/2014|
13/09/2014|
09/09/2014|
09/09/2014|
06/09/2014|
05/09/2014|
03/09/2014|
28/08/2014|
28/08/2014|
25/08/2014|
23/08/2014|
21/08/2014|
20/08/2014|
15/08/2014|
13/08/2014|
12/08/2014|
07/08/2014|
07/08/2014|
05/08/2014|
03/08/2014|
03/08/2014|
31/07/2014|
30/07/2014|
26/07/2014|
25/07/2014|
23/07/2014|
23/07/2014|
21/07/2014|
17/07/2014|
15/07/2014|
12/07/2014|
10/07/2014|
07/07/2014|
03/07/2014|
02/07/2014|
01/07/2014|
30/06/2014|
30/06/2014|
28/06/2014|
25/06/2014|
24/06/2014|
18/06/2014|
16/06/2014|
13/06/2014|
11/06/2014|
10/06/2014|
07/06/2014|
05/06/2014|
02/06/2014|
02/06/2014|
28/05/2014|
27/05/2014|
26/05/2014|
25/05/2014|
22/05/2014|
19/05/2014|
15/05/2014|
14/05/2014|
09/05/2014|
07/05/2014|
06/05/2014|
03/05/2014|
30/04/2014|
29/04/2014|
26/04/2014|
24/04/2014|
21/04/2014|
11/04/2014|
08/04/2014|
02/04/2014|
01/04/2014|
28/03/2014|
27/03/2014|
26/03/2014|
26/03/2014|
23/03/2014|
20/03/2014|
17/03/2014|
15/03/2014|
11/03/2014|
11/03/2014|
08/03/2014|
08/03/2014|
04/03/2014|
01/03/2014|
26/02/2014|
25/02/2014|
22/02/2014|
19/02/2014|
19/02/2014|
14/02/2014|
12/02/2014|
07/02/2014|
06/02/2014|
05/02/2014|
29/01/2014|
28/01/2014|
24/01/2014|
21/01/2014|
18/01/2014|
17/01/2014|
14/01/2014|
11/01/2014|
10/01/2014|
09/01/2014|
08/01/2014|
03/01/2014|
03/01/2014|
29/12/2013|
24/12/2013|
21/12/2013|
17/12/2013|
13/12/2013|
10/12/2013|
08/12/2013|
05/12/2013|
27/11/2013|
27/11/2013|
27/11/2013|
23/11/2013|
21/11/2013|
20/11/2013|
16/11/2013|
15/11/2013|
15/11/2013|
12/11/2013|
08/11/2013|
07/11/2013|
05/11/2013|
03/11/2013|
31/10/2013|
30/10/2013|
26/10/2013|
24/10/2013|
22/10/2013|
21/10/2013|
18/10/2013|
17/10/2013|
16/10/2013|
12/10/2013|
09/10/2013|
05/10/2013|
03/10/2013|
02/10/2013|
29/09/2013|
25/09/2013|
22/09/2013|
22/09/2013|
21/09/2013|
21/09/2013|
15/09/2013|
13/09/2013|
12/09/2013|
11/09/2013|
06/09/2013|
31/08/2013|
27/08/2013|
22/08/2013|
21/08/2013|
17/08/2013|
15/08/2013|
15/08/2013|
08/08/2013|
06/08/2013|
01/08/2013|
28/07/2013|
27/07/2013|
21/07/2013|
12/07/2013|
10/07/2013|
10/07/2013|
06/07/2013|
03/07/2013|
02/07/2013|
28/06/2013|
26/06/2013|
25/06/2013|
22/06/2013|
21/06/2013|
19/06/2013|
14/06/2013|
12/06/2013|
11/06/2013|
07/06/2013|
06/06/2013|
06/06/2013|
04/06/2013|
31/05/2013|
30/05/2013|
29/05/2013|
25/05/2013|
23/05/2013|
20/05/2013|
16/05/2013|
14/05/2013|
11/05/2013|
09/05/2013|
27/03/2013|
21/03/2013|
15/03/2013|
14/03/2013|
13/03/2013|
08/03/2013|
07/03/2013|
06/03/2013|
28/02/2013|
27/02/2013|
23/02/2013|
22/02/2013|
22/02/2013|
20/02/2013|
19/02/2013|
18/02/2013|
16/02/2013|
13/02/2013|
08/02/2013|
05/02/2013|
04/02/2013|
02/02/2013|
31/01/2013|
28/01/2013|
26/01/2013|
21/01/2013|
19/01/2013|
18/01/2013|
17/01/2013|
11/01/2013|
10/01/2013|
04/01/2013|
02/01/2013|
29/12/2012|
28/12/2012|
20/12/2012|
17/12/2012|
14/12/2012|
14/12/2012|
12/12/2012|
11/12/2012|
08/12/2012|
06/12/2012|
05/12/2012|
03/12/2012|
01/12/2012|
30/11/2012|
29/11/2012|
28/11/2012|
23/11/2012|
23/11/2012|
23/11/2012|
23/11/2012|
21/11/2012|
20/11/2012|
16/11/2012|
14/11/2012|
13/11/2012|
12/11/2012|
09/11/2012|
07/11/2012|
06/11/2012|
06/11/2012|
02/11/2012|
30/10/2012|
29/10/2012|
26/10/2012|
24/10/2012|
23/10/2012|
21/10/2012|
20/10/2012|
19/10/2012|
19/10/2012|
19/10/2012|
18/10/2012|
18/10/2012|
13/09/2012|
10/09/2012|
09/09/2012|
06/09/2012|
05/09/2012|
03/09/2012|
30/08/2012|
30/08/2012|
30/08/2012|
25/08/2012|
22/08/2012|
19/08/2012|
16/08/2012|
15/08/2012|
10/08/2012|
09/08/2012|
03/08/2012|
03/08/2012|
01/08/2012|
01/08/2012|
28/07/2012|
28/07/2012|
28/07/2012|
28/07/2012|
25/07/2012|
24/07/2012|
23/07/2012|
18/07/2012|
17/07/2012|
14/07/2012|
11/07/2012|
11/07/2012|
07/07/2012|
06/07/2012|
04/07/2012|
03/07/2012|
30/06/2012|
29/06/2012|
28/06/2012|
24/06/2012|
22/06/2012|
19/06/2012|
17/06/2012|
13/06/2012|
11/06/2012|
11/06/2012|
09/06/2012|
07/06/2012|
06/06/2012|
05/06/2012|
02/06/2012|
31/05/2012|
31/05/2012|
29/05/2012|
26/05/2012|
26/05/2012|
22/05/2012|
19/05/2012|
17/05/2012|
16/05/2012|
12/05/2012|
10/05/2012|
09/05/2012|
08/05/2012|
04/05/2012|
04/05/2012|
27/04/2012|
25/04/2012|
24/04/2012|
24/04/2012|
22/04/2012|
19/04/2012|
18/04/2012|
18/04/2012|
12/04/2012|
11/04/2012|
29/03/2012|
29/03/2012|
28/03/2012|
28/03/2012|
27/03/2012|
23/03/2012|
21/03/2012|
21/03/2012|
21/03/2012|
21/03/2012|
21/03/2012|
20/03/2012|
20/03/2012|
19/03/2012|
19/03/2012|
15/03/2012|
15/03/2012|
14/03/2012|
14/03/2012|
13/03/2012|
13/03/2012|
13/03/2012|
13/03/2012|
09/03/2012|
09/03/2012|
09/03/2012|
09/03/2012|
08/03/2012|
08/03/2012|
06/03/2012|
06/03/2012|
05/03/2012|
05/03/2012|
05/03/2012|
05/03/2012|
02/03/2012|
02/03/2012|
02/03/2012|
02/03/2012|
29/02/2012|
29/02/2012|
29/02/2012|
29/02/2012|
29/02/2012|
29/02/2012|
24/02/2012|
24/02/2012|
24/02/2012|
23/02/2012|
23/02/2012|
23/02/2012|
23/02/2012|
23/02/2012|
23/02/2012|
22/02/2012|
22/02/2012|
22/02/2012|
22/02/2012|
22/02/2012|
22/02/2012|
17/02/2012|
17/02/2012|
16/02/2012|
16/02/2012|
07/11/2011|
07/11/2011|
06/11/2011|
06/11/2011|
06/11/2011|
04/11/2011|
03/11/2011|
02/11/2011|
01/11/2011|
01/11/2011|
01/11/2011|
01/11/2011|
01/11/2011|
01/11/2011|
01/11/2011|
11/09/2011|
08/09/2011|
08/09/2011|
05/09/2011|
05/09/2011|
19/07/2011|
19/07/2011|
13/11/2010|
12/11/2010|
27/09/2010|
18/08/2010|
18/08/2010|
16/05/2010|
25/12/2009|
27/08/2009|
14/08/2009|
23/07/2009|
23/07/2009|
20/01/2009|
20/01/2009|
17/11/2008|
17/11/2008|
01/11/2008|
01/11/2008|
25/10/2008|
25/10/2008|
08/10/2008|
08/10/2008|
18/09/2008|
18/09/2008|
06/09/2008|
06/09/2008|
10/07/2008|
10/07/2008|
03/04/2008|
18/03/2008|
22/02/2008|
12/02/2008|
09/02/2008|
26/01/2008|
25/01/2008|
16/12/2007|
15/12/2007|
14/11/2007|
06/11/2007|
11/10/2007|
22/09/2007|
16/09/2007|
06/09/2007|
02/09/2007|
18/07/2007|
15/07/2007|
05/07/2007|
02/06/2007|
02/06/2007|
01/05/2007|
01/05/2007|
22/04/2007|
22/04/2007|
30/03/2007|
27/02/2007|
20/02/2007|
20/02/2007|
17/02/2007|
17/02/2007|
05/02/2007|
05/02/2007|
17/01/2007|
17/01/2007|
11/01/2007|
11/01/2007|
08/01/2007|
08/01/2007|
30/12/2006|
30/12/2006|
29/12/2006|
29/12/2006|
23/12/2006|
23/12/2006|
12/12/2006|
12/12/2006|
12/12/2006|
12/12/2006|
21/11/2006|
21/11/2006|
15/11/2006|
28/10/2006|
23/10/2006|
19/10/2006|
18/10/2006|
16/10/2006|
16/10/2006|
16/10/2006|
14/10/2006|
11/10/2006|
08/10/2006|
08/10/2006|
08/10/2006|
07/10/2006|
20/09/2006|
20/09/2006|
19/09/2006|
19/09/2006|
04/09/2006|
04/09/2006|
03/09/2006|
02/09/2006|
19/08/2006|
19/08/2006|
19/08/2006|
26/07/2006|
25/07/2006|
24/07/2006|
16/07/2006|
11/07/2006|
11/07/2006|
09/07/2006|
07/07/2006|
01/07/2006|
01/07/2006|
20/06/2006|
20/06/2006|
08/06/2006|
22/05/2006|
22/05/2006|
14/05/2006|
14/05/2006|
11/05/2006|
07/05/2006|
04/05/2006|
30/04/2006|
25/04/2006|
23/04/2006|
08/04/2006|
08/04/2006|
01/04/2006|
25/03/2006|
25/03/2006|
25/03/2006|
25/03/2006|
23/03/2006|
20/03/2006|
20/03/2006|
13/03/2006|
04/03/2006|
02/03/2006|
25/02/2006|
21/02/2006|
20/02/2006|
20/02/2006|
20/02/2006|
20/02/2006|
18/02/2006|
17/02/2006|
17/02/2006|
15/02/2006|
12/02/2006|
11/02/2006|
11/02/2006|
09/02/2006|
09/02/2006|
07/02/2006|
07/02/2006|
04/02/2006|
03/02/2006|
31/01/2006|
31/01/2006|
30/01/2006|
30/01/2006|
30/01/2006|
28/01/2006|
28/01/2006|
28/01/2006|
28/01/2006|
28/01/2006|
28/01/2006|
26/01/2006|
26/01/2006|
25/01/2006|
22/01/2006|
21/01/2006|
21/01/2006|
20/01/2006|
20/01/2006|
20/01/2006|
20/01/2006|
19/01/2006|
19/01/2006|
18/01/2006|
18/01/2006|
15/01/2006|
15/01/2006|
14/01/2006|
14/01/2006|
14/01/2006|
13/01/2006|
10/01/2006|
10/01/2006|
09/01/2006|
09/01/2006|
09/01/2006|
08/01/2006|
08/01/2006|
06/01/2006|
04/01/2006|
02/01/2006|
01/01/2006|
01/01/2006|
01/01/2006|
01/01/2006|
01/01/2006|
01/01/2006|
29/12/2005|
29/12/2005|
27/12/2005|
27/12/2005|
25/12/2005|
22/12/2005|
21/12/2005|
20/12/2005|
19/12/2005|
05/12/2005|
29/11/2005|
27/11/2005|
19/11/2005|
18/11/2005|
08/11/2005|
07/11/2005|
05/11/2005|
31/10/2005|
31/10/2005|
28/10/2005|
25/10/2005|
17/10/2005|
09/10/2005|
28/08/2005|
28/08/2005|
20/08/2005|
04/08/2005|
04/08/2005|
04/08/2005|
31/07/2005|
31/07/2005|
28/07/2005|
22/07/2005|
10/07/2005|
07/07/2005|
07/07/2005|
05/07/2005|
04/07/2005|
27/06/2005|
20/06/2005|
18/06/2005|
17/06/2005|
17/06/2005|
17/06/2005|
17/06/2005|
17/06/2005|
17/06/2005|
17/06/2005|
15/06/2005|
15/06/2005|
15/06/2005|
15/06/2005|
07/06/2005|
03/06/2005|
02/06/2005|
02/06/2005|
02/06/2005|
02/06/2005|
01/06/2005|
18/05/2005|
17/05/2005|
14/05/2005|
14/05/2005|
12/05/2005|
10/05/2005|
06/05/2005|
06/05/2005|
29/04/2005|
29/04/2005|
28/04/2005|
27/04/2005|
27/04/2005|
23/04/2005|
19/04/2005|
19/04/2005|
17/04/2005|
17/04/2005|
16/04/2005|
16/04/2005|
16/04/2005|
16/04/2005|
15/04/2005|
15/04/2005|
15/04/2005|
15/04/2005|
14/04/2005|
14/04/2005|
14/04/2005|
14/04/2005|
12/04/2005|
12/04/2005|
12/04/2005|
12/04/2005|
12/04/2005|
12/04/2005|
12/04/2005|
12/04/2005|
10/04/2005|
10/04/2005|
07/04/2005|
07/04/2005|
06/04/2005|
06/04/2005|
06/04/2005|
06/04/2005|
05/04/2005|
05/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
03/04/2005|
02/04/2005|
02/04/2005|
01/04/2005|
01/04/2005|
01/04/2005|
01/04/2005|
31/03/2005|
31/03/2005|
31/03/2005|
31/03/2005|
30/03/2005|
30/03/2005|
30/03/2005|
30/03/2005|
30/03/2005|
30/03/2005|
27/03/2005|
27/03/2005|
26/03/2005|
26/03/2005|
26/03/2005|
26/03/2005|
23/03/2005|
23/03/2005|
18/03/2005|
18/03/2005|
08/03/2005|
08/03/2005|
08/03/2005|
08/03/2005|
08/03/2005|
08/03/2005|
08/03/2005|
08/03/2005|
06/03/2005|
06/03/2005|
06/03/2005|
06/03/2005|
05/03/2005|
05/03/2005|
04/03/2005|
04/03/2005|
03/03/2005|
03/03/2005|
28/02/2005|
28/02/2005|
27/02/2005|
27/02/2005|
27/02/2005|
27/02/2005|
27/02/2005|
27/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
26/02/2005|
25/02/2005|
25/02/2005|
17/02/2005|
17/02/2005|
14/02/2005|
14/02/2005|
14/02/2005|
14/02/2005|
06/02/2005|
06/02/2005|
06/02/2005|
06/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
02/02/2005|
01/02/2005|
01/02/2005|
01/02/2005|
01/02/2005|
01/02/2005|
01/02/2005|
01/02/2005|
31/01/2005|
31/01/2005|
30/01/2005|
30/01/2005|
30/01/2005|
30/01/2005|
30/01/2005|
30/01/2005|
30/01/2005|
30/01/2005|
29/01/2005|
29/01/2005|
27/01/2005|
27/01/2005|
27/01/2005|
27/01/2005|
26/01/2005|
26/01/2005|
15/01/2005|
15/01/2005|
15/01/2005|
15/01/2005|
12/01/2005|
12/01/2005|
09/01/2005|
09/01/2005|
09/01/2005|
09/01/2005|
09/01/2005|
09/01/2005|
09/01/2005|
09/01/2005|
07/01/2005|
07/01/2005|
05/01/2005|
05/01/2005|
04/01/2005|
04/01/2005|
27/12/2004|
27/12/2004|
27/12/2004|
27/12/2004|
27/12/2004|
25/12/2004|
25/12/2004|
19/12/2004|
19/12/2004|
19/12/2004|
19/12/2004|
19/12/2004|
18/12/2004|
18/12/2004|
13/12/2004|
13/12/2004|
12/12/2004|
12/12/2004|
08/12/2004|
08/12/2004|
06/12/2004|
06/12/2004|
06/12/2004|
06/12/2004|
06/12/2004|
05/12/2004|
05/12/2004|
04/12/2004|
04/12/2004|
04/12/2004|
04/12/2004|
02/12/2004|
02/12/2004|
29/11/2004|
28/11/2004|
28/11/2004|
28/11/2004|
28/11/2004|
28/11/2004|
19/11/2004|
19/11/2004|
18/11/2004|
18/11/2004|
12/10/2004|
10/10/2004|
10/10/2004|
03/10/2004|
24/08/2004|
24/08/2004|
14/08/2004|
14/08/2004|
26/04/2004|
26/04/2004|
11/04/2004|
11/04/2004|
04/02/2004|
04/02/2004|
10/12/2003|
10/12/2003|
05/11/2003|
05/11/2003|
10/10/2003|
06/10/2003|
01/08/2003|
01/08/2003|
28/07/2003|
28/07/2003|
28/07/2003|
28/07/2003|
23/07/2003|
09/07/2003|
24/06/2003|
24/06/2003|
18/06/2003|
18/06/2003|
03/06/2003|
01/06/2003|
17/03/2003|
17/03/2003|
22/02/2003|
22/02/2003|
23/01/2003|
23/01/2003|
15/01/2003|
01/01/2003|
01/01/2003|
01/01/2003|
01/01/2003|
01/08/2002|
01/08/2002|
01/08/2002|
01/08/2002|
19/07/2002|
19/07/2002|

ver + notas
 
Center for the Study of the Presidency
Freedom House