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07/02/2014 | Análisis: La fragilidad emergente y el dinero caliente

De Nuestra Redacción

El inicio de 2014 ha sido testigo del modo de aversión al riesgo en los mercados globales, con la renta variable mundial cayendo, los bonos gubernamentales en rallying y muchas monedas de los mercados emergentes colapsando.

 

Sin embargo, pocos inversores en la actualidad creen que el patrón de la aversión al riesgo continuará en los mercados desarrollados (MD) para el año en su conjunto. El consenso alcista para los equities desarrollados se mantiene firmemente intacto, por ahora.

Los fundamentos económicos de los MD no han realmente cambiado. Ha habido algunas publicaciones de datos ligeramente decepcionantes en Estados Unidos, pero estas han sido en su mayoría debido a una acumulación excesiva de existencias de manufactura a partir de mediados de 2013, y las perspectivas para la demanda final parecen firmes. Además, el estrechamiento de las compras de activos por parte de la Fed se ha visto con las intenciones de tasas cortas, que siguen siendo extremadamente pesimistas. Hasta el momento, la disminución de la renta variable de los mercados desarrollados ha sido muy menor en comparación con los aumentos observados el año pasado, y ni siquiera constituirá un retroceso normal en un mercado alcista.

En los mercados emergentes (ME), sin embargo, hay algo mucho más preocupante. Como muestra el gráfico, las crisis de ME en la década de 1990 no lo hicieron, al final, resultó  fatal para la renta variable en EE.UU y Europa. Esto es porque los inversores se centran en si las actuales crisis de EM se deteriora aún más, y si finalmente acaban los DM cayendo con ellos.




Las causas de las crisis no son difíciles de discernir y son familiares a las de la década de 1990. Después de 2008, muchos de los ME trataron de evitar las consecuencias de la Gran Recesión en los MD mediante la adopción de agresivas políticas fiscales y monetarias expansivas, en la creencia de que sus milagros de crecimiento de la década del 2000 podrían continuar. Fueron empujados en esa dirección por las entradas de capital que siguieron a la flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal. Clásica y severa, las burbujas de crédito se produjeron, con un déficit de cuenta corriente cada vez más rápido en un grupo de países que en el verano pasado eran conocidos como "fragile 5" - India, Indonesia, Brasil, Turquía y Sudáfrica. Estas cinco han permanecido frágiles, y ahora se han sumado Argentina, Rusia y Chile. Así que tenemos "fragile 8" y el número podría crecer aún más.


Estos países tienen muchas diferencias, pero también tienen algo en común: un requisito para mejorar el deterioro de la balanza de pagos., las posiciones que son mucho más difíciles de financiar, ahora que la Fed está retirando el QE. Algunos de ellos son propensos a culpar a la Fed de su situación, pero esto es cortar muy poco hielo en Washington. A diferencia de la aparición de la crisis de ME el verano pasado, la última pelea no ha coincidido con ningún cambio de opinión acerca de la política monetaria en los MD.


En cambio, los mercados parecen estar reaccionando al hecho de que muchos de estos países necesitan llevar a cabo varios pasos difíciles de política, todo al mismo tiempo: los tipos de cambios reales más bajos, las mayores tasas de intereses reales, el ajuste fiscal en algunos, y las reformas estructurales en numerosos. En otras palabras, los problemas económicos de los "fragil 8" son cada vez más vistos como internos para ellos, y hay escepticismo sobre la capacidad de sus sistemas políticos para entregar los necesarios ajustes a las políticas.


Por supuesto, la desaceleración de China no ha ayudado al grupo frágil, especialmente aquellos que son dependientes de las exportaciones de commodities. Pero una dinámica peligrosa ya está en marcha, familiar para aquellos que recuerdan el meltdown de las economías emergentes asiáticas después de la crisis financiera de 1997. Entonces, China se mantuvo inmune a los peores rasgos de la crisis, pero eso no impidió que el resto de Asia experimentara graves recesiones como "interrupciones súbitas" en las entradas de capitales que se ven obligados a ajustar su déficit de balanza de pagos muy abruptamente.


Las consecuencias de las largas décadas de estas paradas repentinas incluyen una disminución en la tasa de inversión/PBI de 9 puntos porcentuales, y una caída en el crecimiento del PBI tendencia del 3.3%. Como los DM están descubriendo ahora, las crisis financieras tienen excepcionalmente efectos de largo plazo sobre el desempeño económico. Es un grave error esperar nada de esto desaparezca rápidamente.


Los optimistas afirman que hay motivos para la esperanza de que parte o la totalidad del grupo frágil puede, en última instancia, evitar el peor destino de los tigres asiáticos. Una diferencia es que los tipos de cambio han sido mucho más flexibles durante el inicio de la crisis de este tiempo de lo que eran en la década de 1990, cuando la mayoría de las economías relevantes estaban tratando de ejecutar los tipos de cambios fijos frente al dólar.


Esto animó a una mayor acumulación de deuda externa en los graves casos década de 1990 de lo que ha ocurrido hasta ahora (aunque muchos ME se muestran más vulnerables a este respecto- ver la tabla abajo) Y el colapso de la confianza fue aún más brusca, ya que los sectores bancarios eran mucho más gravemente expuestos a la revalorización de las grandes deudas externas.



Esta vez, el ajuste más gradual de los tipos de cambio de ME -hacia arriba antes de la crisis y a la baja ahora- puede proporcionar un amortiguador. Aún así, las consecuencias en términos de inflación importada, el declive de la demanda doméstica y la implosión de las burbujas de crédito serán inevitablemente un desafío para los responsables políticos, muchos de los cuales se han convertido en arrogantes después de los años de milagro de ME en los años 2000.


Algunos serán capaces de afrontar el reto. India, por ejemplo, ahora está haciéndolo mucho mejor con Raghurm Rajan en el banco central. Pero otros pueden optar por seguir a Argentina, al negarse a aceptar las leyes de la economía de mercado. Ellos tendrán la tentación de monetizar el déficit fiscal que seguirán ralentizaciones económicas, alimentando así una espiral descendente en las tasas de cambio nominales. Ellos no pueden, de manera realista, esperar ser rescatados de este destino por el  “policy co-operation”  de la Fed o del FMI, sino que en gran parte depende de ellos.


¿Podría todo esto convertirse en un importante shock global? Las exportaciones de los "fragile 8" aún representan sólo el 0.7% del PBI de Estados Unidos por lo que un shock comercial no está en las cartas. Las exportaciones de la zona euro son aproximadamente dos veces más vulnerables de los "fragile 8", así como Estados Unidos y un número pequeño de bancos de la zona euro (especialmente en España) están muy expuestos a las pérdidas crediticias en los mercados emergentes. Esto significa que podría haber un contagio hacia el sur de Europa, donde algunos bancos ya pueden tener que recaudar grandes cantidades de capital después del estrés de BCE. Pero las consecuencias globales de las economías desarrolladas aún parecen en gran medida manejables, siempre suponiendo, por supuesto, que China no haga un aterrizaje duro.



Entonces, ¿cómo hemos llegado hasta aquí?



1. En realidad comenzó antes de la crisis financiera. El capital se derramó en los mercados emergentes -en particular los commodities- entre 2004 y 2008, aún cuando la Fed elevó las tasas de 1 a 5,25%. Fue la euforia de los BRICS, y nada podía detenerlo. Nada excepto Lehman. Pero una vez que quedó claro que el mundo no es así, de hecho, al final, el capital extranjero volvió a reavivar la vieja magia (y encontró mejores rendimientos que las tasas de interés cero por ciento de la Reserva Federal). Se volvió a los mercados emergentes. Un mayor crecimiento y tasas de interés más altas parecían no-brainers en comparación con el bajo crecimiento y las bajas tasas en alicaído Estados Unidos y Europa.


2. Eso dejó a los mercados emergentes en un dilema: Podrían aumentar las tasas y obtener un boom de crédito externo, o recortar las tasas y tener un boom de crédito interno. Si sus bancos centrales mantuvieron, o levantaron, las tasas altas donde "debería" haber sido, habría sólo atraído "hot money" -rápido, capital especulativo en busca del mejor retorno- desde afuera. Esto habría hecho a las exportaciones menos competitivas empujando sus monedas más hacia arriba y desencadenando un boom de los préstamos que podrían invertir con el click de un mouse. Pero fue un poco de catch-22. Si los bancos centrales mantuvieron los tipos más bajos de lo que deberían, habrían hecho que sus economías sean menos atractivas a los inversores extranjeros hambrientos por producir. Menos capital habría fluido, y sus exportaciones no habrían sido con un buen precio por una inflación demasiado alto de la moneda, pero persistentemente las tasas demasiado bajas se habrían arriesgado y el boom de crédito de su propia creación.


Eligieron la puerta número 2. Ellos la eligieron porque habían visto lo que el dinero caliente podría hacer para una economía cuando se asustara: la crisis financiera de Asia oriental había creado una mini (y en el caso de Indonesia, no tan mini) depresiones en 1997. En cambio, los mercados emergentes decidieron tratar de mantener sus monedas bajas para ejecutar grandes superávits comerciales y se acumulan fondos de emergencia de las reservas de divisas. Así que cuando la Fed bajó las  tasas en 2003, lo hicieron también. Lo mismo en el 2008. Pero, como se puede ver en el siguiente gráfico del Banco Mundial, estas bajas tasas que tenía sentido para Estados Unidos no tenían sentido para los mercados emergentes. Ellos eran demasiado bajos.


3. Pero había una puerta número 3. Los mercados emergentes podrían haber dejado el dinero caliente por venir.  Estos "controles de capital" tendrían que dejar que aumenten los tipos, según sea necesario, sin tener que preocuparse por los extranjeros empujando sus monedas o soplando burbujas. De hecho, China los usa, y Brasil lo hizo también con su ahora extinto impuesto sobre las transacciones financieras.  Pero la mayoría de los mercados emergentes no lo hicieron. Los controles de capital eran demasiado heréticos, no es lo que se supone que hacen (a pesar de que ahora incluso el FMI piensa que eso está bien).


4. Así que los mercados emergentes tuvieron grandes fiestas de crédito doméstico que comenzaron a funcionar en 2011. Pero entonces el dinero extranjero, si, algunos de ellos del QE, mantuvieron la fiesta un rato más. Eso terminó en mayo pasado, sin embargo, cuando Bernanke dijo que la Fed pronto comenzaría a retirar el QE. Dinero caliente corrió hacia la puerta, las monedas cayeron y la debilidad que había estado allí todo el tiempo se hizo evidente. Particularmente, Barry Eichengreen encontró, en los países 1) se han endeudado desde el exterior, y 2) tuvieron bastante grandes mercados financieros que eran fáciles de vender.


5. El "taper", sin embargo, no llegó tan pronto como se esperaba. Los mercados emergentes recibieron un indulto. Pero en diciembre la Fed comenzó la reducción de su compra de bonos. Y el desempleo comenzó a caer tan rápido que los mercados se preguntaban si las tasas se elevarían antes de lo esperado. Eso ha sido suficientes para que los inversores se muevan su dinero de nuevo a Estados Unidos, especialmente cuando el motor de los mercados emergentes, China, está tambaleándose. Las monedas de los mercados emergentes, por supuesto comenzaron a caer de nuevo.


6. Pero la caída de las monedas son sólo un problema si usted pide prestado a otro. Los mercados emergentes hicieron ese error en 1997, pero no lo hicieron esta vez. Bueno, aparte de Turquía, no lo hicieron. Como se puede ver en el siguiente cuadro de Matt Phillips, las empresas turcas fueron a una borrachera de los préstamos del exterior en los últimos años. Es por eso que su banco central elevó las tasas tanto para tratar de mantener su moneda caiga más: Es difícil de pagar sus deudas en dólares cuando sus liras turcas no compran tantos dólares.

Offnews.info (Argentina)

 



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