El inicio de 2014 ha sido testigo del modo de aversión al riesgo en los mercados globales, con la renta variable mundial cayendo, los bonos gubernamentales en rallying y muchas monedas de los mercados emergentes colapsando.
Sin embargo, pocos
inversores en la actualidad creen que el patrón de la aversión al riesgo
continuará en los mercados desarrollados (MD) para el año en su conjunto. El
consenso alcista para los equities desarrollados se mantiene firmemente
intacto, por ahora.
Los fundamentos
económicos de los MD no han realmente cambiado. Ha habido algunas publicaciones
de datos ligeramente decepcionantes en Estados Unidos, pero estas han sido en
su mayoría debido a una acumulación excesiva de existencias de manufactura a
partir de mediados de 2013, y las perspectivas para la demanda final parecen
firmes. Además, el estrechamiento de las compras de activos por parte de la Fed
se ha visto con las intenciones de tasas cortas, que siguen siendo
extremadamente pesimistas. Hasta el momento, la disminución de la renta
variable de los mercados desarrollados ha sido muy menor en comparación con los
aumentos observados el año pasado, y ni siquiera constituirá un retroceso normal
en un mercado alcista.
En los mercados
emergentes (ME), sin embargo, hay algo mucho más preocupante. Como muestra el
gráfico, las crisis de ME en la década de 1990 no lo hicieron, al final,
resultó fatal para la renta variable en
EE.UU y Europa. Esto es porque los inversores se centran en si las actuales
crisis de EM se deteriora aún más, y si finalmente acaban los DM cayendo con
ellos.
Las causas de las
crisis no son difíciles de discernir y son familiares a las de la década de
1990. Después de 2008, muchos de los ME trataron de evitar las consecuencias de
la Gran Recesión en los MD mediante la adopción de agresivas políticas fiscales
y monetarias expansivas, en la creencia de que sus milagros de crecimiento de
la década del 2000 podrían continuar. Fueron empujados en esa dirección por las
entradas de capital que siguieron a la flexibilización cuantitativa de la
Reserva Federal. Clásica y severa, las burbujas de crédito se produjeron, con
un déficit de cuenta corriente cada vez más rápido en un grupo de países que en
el verano pasado eran conocidos como "fragile
5" - India, Indonesia, Brasil, Turquía y Sudáfrica. Estas cinco han
permanecido frágiles, y ahora se han sumado Argentina, Rusia y Chile. Así que
tenemos "fragile 8" y el
número podría crecer aún más.
Estos países tienen
muchas diferencias, pero también tienen algo en común: un requisito para
mejorar el deterioro de la balanza de pagos., las posiciones que son mucho más
difíciles de financiar, ahora que la Fed está retirando el QE. Algunos de ellos
son propensos a culpar a la Fed de su situación, pero esto es cortar muy poco
hielo en Washington. A diferencia de la aparición de la crisis de ME el verano
pasado, la última pelea no ha coincidido con ningún cambio de opinión acerca de
la política monetaria en los MD.
En cambio, los
mercados parecen estar reaccionando al hecho de que muchos de estos países
necesitan llevar a cabo varios pasos difíciles de política, todo al mismo
tiempo: los tipos de cambios reales más bajos, las mayores tasas de intereses
reales, el ajuste fiscal en algunos, y las reformas estructurales en numerosos.
En otras palabras, los problemas económicos de los "fragil 8" son cada vez más vistos como internos para
ellos, y hay escepticismo sobre la capacidad de sus sistemas políticos para
entregar los necesarios ajustes a las políticas.
Por supuesto, la
desaceleración de China no ha ayudado al grupo frágil, especialmente aquellos
que son dependientes de las exportaciones de commodities. Pero una dinámica
peligrosa ya está en marcha, familiar para aquellos que recuerdan el meltdown de las economías emergentes
asiáticas después de la crisis financiera de 1997. Entonces, China se mantuvo
inmune a los peores rasgos de la crisis, pero eso no impidió que el resto de
Asia experimentara graves recesiones como "interrupciones súbitas" en las entradas de capitales que se
ven obligados a ajustar su déficit de balanza de pagos muy abruptamente.
Las consecuencias
de las largas décadas de estas paradas repentinas incluyen una disminución en la
tasa de inversión/PBI de 9 puntos porcentuales, y una caída en el crecimiento
del PBI tendencia del 3.3%. Como los DM están descubriendo ahora, las crisis
financieras tienen excepcionalmente efectos de largo plazo sobre el desempeño
económico. Es un grave error esperar nada de esto desaparezca rápidamente.
Los optimistas
afirman que hay motivos para la esperanza de que parte o la totalidad del grupo
frágil puede, en última instancia, evitar el peor destino de los tigres
asiáticos. Una diferencia es que los tipos de cambio han sido mucho más
flexibles durante el inicio de la crisis de este tiempo de lo que eran en la
década de 1990, cuando la mayoría de las economías relevantes estaban tratando
de ejecutar los tipos de cambios fijos frente al dólar.
Esto animó a una
mayor acumulación de deuda externa en los graves casos década de 1990 de lo que
ha ocurrido hasta ahora (aunque muchos ME se muestran más vulnerables a este
respecto- ver la tabla abajo) Y el colapso de la confianza fue aún más brusca,
ya que los sectores bancarios eran mucho más gravemente expuestos a la
revalorización de las grandes deudas externas.
Esta vez, el ajuste
más gradual de los tipos de cambio de ME -hacia arriba antes de la crisis y a
la baja ahora- puede proporcionar un amortiguador. Aún así, las consecuencias
en términos de inflación importada, el declive de la demanda doméstica y la
implosión de las burbujas de crédito serán inevitablemente un desafío para los
responsables políticos, muchos de los cuales se han convertido en arrogantes
después de los años de milagro de ME en los años 2000.
Algunos serán
capaces de afrontar el reto. India, por ejemplo, ahora está haciéndolo mucho
mejor con Raghurm Rajan en el banco central. Pero otros pueden optar por seguir
a Argentina, al negarse a aceptar las leyes de la economía de mercado. Ellos
tendrán la tentación de monetizar el déficit fiscal que seguirán
ralentizaciones económicas, alimentando así una espiral descendente en las
tasas de cambio nominales. Ellos no pueden, de manera realista, esperar ser
rescatados de este destino por el “policy co-operation” de la Fed o del FMI, sino que en gran parte
depende de ellos.
¿Podría todo esto
convertirse en un importante shock global? Las exportaciones de los "fragile 8" aún representan
sólo el 0.7% del PBI de Estados Unidos por lo que un shock comercial no está en
las cartas. Las exportaciones de la zona euro son aproximadamente dos veces más
vulnerables de los "fragile 8",
así como Estados Unidos y un número pequeño de bancos de la zona euro (especialmente
en España) están muy expuestos a las pérdidas crediticias en los mercados
emergentes. Esto significa que podría haber un contagio hacia el sur de Europa,
donde algunos bancos ya pueden tener que recaudar grandes cantidades de capital
después del estrés de BCE. Pero las consecuencias globales de las economías
desarrolladas aún parecen en gran medida manejables, siempre suponiendo, por
supuesto, que China no haga un aterrizaje duro.
Entonces, ¿cómo
hemos llegado hasta aquí?
1. En realidad
comenzó antes de la crisis financiera. El capital se derramó en los mercados
emergentes -en particular los commodities- entre 2004 y 2008, aún cuando la Fed
elevó las tasas de 1 a 5,25%. Fue la euforia de los BRICS, y nada podía
detenerlo. Nada excepto Lehman. Pero una vez que quedó claro que el mundo no es
así, de hecho, al final, el capital extranjero volvió a reavivar la vieja magia
(y encontró mejores rendimientos que las tasas de interés cero por ciento de la
Reserva Federal). Se volvió a los mercados emergentes. Un mayor crecimiento y
tasas de interés más altas parecían no-brainers
en comparación con el bajo crecimiento y las bajas tasas en alicaído Estados
Unidos y Europa.
2. Eso dejó a los
mercados emergentes en un dilema: Podrían aumentar las tasas y obtener un boom
de crédito externo, o recortar las tasas y tener un boom de crédito interno. Si
sus bancos centrales mantuvieron, o levantaron, las tasas altas donde "debería" haber sido, habría sólo
atraído "hot money"
-rápido, capital especulativo en busca del mejor retorno- desde afuera. Esto
habría hecho a las exportaciones menos competitivas empujando sus monedas más
hacia arriba y desencadenando un boom de los préstamos que podrían invertir con
el click de un mouse. Pero fue un poco de catch-22. Si los bancos centrales
mantuvieron los tipos más bajos de lo que deberían, habrían hecho que sus
economías sean menos atractivas a los inversores extranjeros hambrientos por
producir. Menos capital habría fluido, y sus exportaciones no habrían sido con
un buen precio por una inflación demasiado alto de la moneda, pero
persistentemente las tasas demasiado bajas se habrían arriesgado y el boom de
crédito de su propia creación.
Eligieron la puerta
número 2. Ellos la eligieron porque habían visto lo que el dinero caliente
podría hacer para una economía cuando se asustara: la crisis financiera de Asia
oriental había creado una mini (y en el caso de Indonesia, no tan mini)
depresiones en 1997. En cambio, los mercados emergentes decidieron tratar de
mantener sus monedas bajas para ejecutar grandes superávits comerciales y se
acumulan fondos de emergencia de las reservas de divisas. Así que cuando la Fed
bajó las tasas en 2003, lo hicieron
también. Lo mismo en el 2008. Pero, como se puede ver en el siguiente gráfico
del Banco Mundial, estas bajas tasas que tenía sentido para Estados Unidos no
tenían sentido para los mercados emergentes. Ellos eran demasiado bajos.
3. Pero había una
puerta número 3. Los mercados emergentes podrían haber dejado el dinero
caliente por venir. Estos "controles de capital" tendrían que
dejar que aumenten los tipos, según sea necesario, sin tener que preocuparse
por los extranjeros empujando sus monedas o soplando burbujas. De hecho, China
los usa, y Brasil lo hizo también con su ahora extinto impuesto sobre las
transacciones financieras. Pero la
mayoría de los mercados emergentes no lo hicieron. Los controles de capital
eran demasiado heréticos, no es lo que se supone que hacen (a pesar de que
ahora incluso el FMI piensa que eso está bien).
4. Así que los
mercados emergentes tuvieron grandes fiestas de crédito doméstico que
comenzaron a funcionar en 2011. Pero entonces el dinero extranjero, si, algunos
de ellos del QE, mantuvieron la fiesta un rato más. Eso terminó en mayo pasado,
sin embargo, cuando Bernanke dijo que la Fed pronto comenzaría a retirar el QE.
Dinero caliente corrió hacia la puerta, las monedas cayeron y la debilidad que
había estado allí todo el tiempo se hizo evidente. Particularmente, Barry
Eichengreen encontró, en los países 1) se han endeudado desde el exterior, y 2)
tuvieron bastante grandes mercados financieros que eran fáciles de vender.
5. El "taper", sin embargo, no llegó tan
pronto como se esperaba. Los mercados emergentes recibieron un indulto. Pero en
diciembre la Fed comenzó la reducción de su compra de bonos. Y el desempleo
comenzó a caer tan rápido que los mercados se preguntaban si las tasas se
elevarían antes de lo esperado. Eso ha sido suficientes para que los inversores
se muevan su dinero de nuevo a Estados Unidos, especialmente cuando el motor de
los mercados emergentes, China, está tambaleándose. Las monedas de los mercados
emergentes, por supuesto comenzaron a caer de nuevo.
6. Pero la caída de
las monedas son sólo un problema si usted pide prestado a otro. Los mercados
emergentes hicieron ese error en 1997, pero no lo hicieron esta vez. Bueno,
aparte de Turquía, no lo hicieron. Como se puede ver en el siguiente cuadro de
Matt Phillips, las empresas turcas fueron a una borrachera de los préstamos del
exterior en los últimos años. Es por eso que su banco central elevó las tasas
tanto para tratar de mantener su moneda caiga más: Es difícil de pagar sus
deudas en dólares cuando sus liras turcas no compran tantos dólares.
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