La historia se repite como farsa y como tragedia también. Pero todo indica que se está sembrando las semillas para otra crisis financiera, conforme las fuentes de financiación de la economía mundial dependen cada vez más de vehículos financieros especulativos e inestables. Según un nuevo informe del FMI (Global Financial Stabilty Report, octubre del 2014) presentado en Washington, seis años justos desde de la quiebra de Lehman Brothers, los mercados financieros globales vuelven a tomar "riesgos excesivos", elevando los precios de acciones y bonos (y bajando los tipos de interés) hasta niveles insostenibles a la vez que bajan temerariamente las primas de riesgo sobre deuda arriesgada, entre ella la de la Europa periferia.
Narcotizados por
las enormes inyecciones de liquidez efectuadas por los grandes bancos centrales
para paliar el impacto en la economía real de la parálisis financiera del
2007-2008, los gigantescos fondos que dominan ya los mercados globales empiezan
a generar el peligro de otra crisis. Diez empresas de gestión de activos
financieros que controlan activos por valor superior a 19 billones de dólares han
concentrado sus inversiones en activos de riesgo, desde bonos basura a deuda
soberana emergente. Existe una "delusión de liquidez", una
percepción de seguridad eterna en los mercados de bonos que desvanecerá en el
aire de la noche a la mañana si ocurre un shock, quizás, provocado por la
retirada de los estímulos monetarios adoptadas tras la última crisis. Éste es
el escenario inquietante que dibujó el equipo financiero del Fondo Monetario
Internacional dos días antes de su asamblea anual.
"La coincidencia de la concentración de activos (…),
de inversores susceptibles a provocar fugas de capitales, y estructuras
vulnerables de liquidez, está agravando los riesgos en el mercado", advierte el informe semestral sobre estabilidad (es un decir)
financiera.
Pese a la crónica
inestabilidad de estos vehículos financieros no bancarios -desde los grandes
fondos de private equity, gestores de activos financieros, fondos especulativos
de cobertura (hedge funds)-, no hay apenas otra fuente de financiación para la
economía real. La banca privada no se encuentra en condiciones para financiar
el crecimiento de la economía productiva. Un dato chocante en el nuevo informe
es que el 70% de los grandes bancos europeos (y el 40% a escala mundial) "no pueden proporcionar crédito suficiente
como para apoyar la recuperación".
Destacando la
extraordinaria disfuncionalidad del modelo de financiación que ha emergido en
esta la crisis, el máximo responsable del informe, José Viñals, dijo lo
siguiente: "El mundo se encuentra
ante un nuevo desequilibrio: no se está tomando suficientes riesgos en lo que
se refiere a consumo y la inversión para impulsar el crecimiento; pero hay un
exceso de riesgo financiero que puede socavar la estabilidad actual". Es
más, pese a los riesgos en las economías reales de estancamiento estructural de
larga duración (secular stagnation) y deflación, -destacados por el economista
jefe del FMI Olivier Blanchard- los mercados bursátiles y de deuda han batido
récords en una extraña euforia desconectada de la realidad económica. "Los inversores se están mostrando
autocomplacientes", sentenció Viñals. "Lo que no tiene precedentes es que esto ocurre simultáneamente en casi
todos los mercados", dijo.
En algún momento,
debido al fin de la expansión monetaria o tal vez un shock ucraniano, es
probable que se produzca un "ajuste
rápido en los mercados". Según los cálculos del FMI, este ajuste
podría provocar una contracción del valor del mercado de bonos del 8%, unos 3,8
billones de dólares, en muy poco tiempo, advierte el FMI lo cual
"desataría una perturbación significativa en los mercados
globales".El fondo no va más lejos,
pero -en un momento de débil crecimiento, presiones deflacionistas y elevados
niveles de endeudamiento-, parece inevitable que semejante perturbación tendría
consecuencias graves para el crecimiento y el empleo.
Aunque los bancos estén más capitalizados, en estos momentos hay menos
desequilibrios comerciales (por cuenta corriente), y en otro sentido, la
economía global se encuentra en peores condiciones para encajar el golpe de una
nueva crisis financiera. Pese a la austeridad de los últimos años, el nivel de
deuda tanto privada como pública es más alto ahora que el antes de la última
crisis. En el 2008, la deuda total equivalía al 175% del PIB mundial; ahora
rebasa el 210%". "Pese a lo que
se piensa, el mundo no ha reducido su deuda en los últimos años, ya rebasa
máximos históricos", advierten.
En segundo lugar,
los mercados emergentes, el gran colchón para la economía mundial en el 2008,
han perdido fuerza. En el escenario del ajuste rápido en los mercados, el FMI
calcula que se produciría un aumento de la prima de riesgo de la deuda
emergente de 200 puntos básicos. Puesto que hay cuatro billones de dólares
invertidos por los fondos occidentales en los emergentes, dos veces más que
hace diez años, "las salidas de
capitales en ese escenario podrían ser significativas", advierte el
FMI con su habitual tendencia al eufemismo.
¿Cuándo puede ocurrir el próximo batacazo? Por supuesto, el FMI no lo dice.
Pero el equipo macroeconómico del fondo cree que la Reserva Federal pondrá fin
definitivo este mes al programa de compras de activos -la llamada expansión
cuantitativa monetaria- puesta en marcha tras la quiebra de Lehman Brothers en
octubre del 2008. Prevé un "liftoff"
(despegue), según su propio término, desde los tipos cero a mediados del 2015.
Si el "liftoff" evoca
imágenes del trasbordador espacial, ¿por qué no ponemos la fecha 28 de enero
para el inicio de la próxima crisis, la fecha del estallido del Space Shuttle
Challenger?.
Crisis
Financiera: China apuesta por los activos europeos
Cuando los inversores huían de Europa, los
peores días de la crisis de la deuda soberana, el dinero de China pasó a fluir
para algunos de los países de la periferia de la zona del euro más duramente
alcanzados por la crisis. En 2010, el stock total de inversiones directas
chinas en la Unión Europea (UE) era de poco más de 6,1 billones de euros -
menos que lo mantenido por la India, Islandia o Nigeria. En el fin de 2012, la
inversión china había cuadruplicado para casi
27 billones de euros, según el Deutsche Bank.
Para analistas, la
onda de compras fue nada menos que una transformación del modelo de inversiones
externas chino, que deberá crecer continuamente en la próxima década. "Tuvimos un pico enorme de las
inversiones chinas en Europa, especialmente [en el área de fusiones y
adquisiciones] durante el ápice de la
crisis de la deuda", dice Thilo Hanemann, un especialista en
inversiones externas chinas y director de investigaciones de la consultoría
Rhodium Group.
“En parte se trató de compras oportunistas, una vez que
los activos estaban baratos, y en parte fue un cambio secular estructural en
las inversiones externas chinas, dejar de tomar los recursos naturales en los
países en desarrollo para adquirir marcas y tecnología en los países
desarrollados”, afirmó. Pero la incursión no ha sido
de todo fácil. Cuando un consorcio estatal chino venció una licitación para
construir una carretera conectando Varsovia con la frontera con Alemania, el
gobierno chino presentó el negocio como un modelo para las empresas chinas operando
en Europa. Pero, después del estallido del presupuesto y las violaciones
seguidas de las leyes laborales locales, el gobierno polaco canceló el contrato
con Covec, el consorcio chino, en 2011 –menos de dos años después de iniciado
el proyecto. Lo que más confundió a la empresa china fueron las leyes
ambientales polacas, que exigen la construcción de túneles de pasada para la
vida salvaje bajo la carretera, y una paralización de las obras por dos semanas
para la remoción de siete especies raras de ranas, sapos y salamandras del
camino.
Aún así, los
obstáculos enfrentados por Covec y otras empresas pioneras no sacudieron la
confianza de China en las iniciativas en Europa. Las inversiones anuales chinas
en Europa se cayeron en relación a los años de pico de 2011 y 2012, pero los
analistas afirman que grandes negocios están en marcha y hay señales de que las
inversiones aumentarán significativamente en esta década. Los datos oficiales
de las inversiones externas - e internas - chinas son poco confiables, pues el
gobierno no monitoriza la mayor parte de las actividades de las subsidiarias
offshore de las empresas chinas y no intenta determinar donde las inversiones
acaban ocurriendo.
Entidades independientes
como la consultora Rhodium y Heritage Foundation, un centro de estudios
conservador de Estados Unidos, vienen registrando un cambio en el flujo de
inversiones chinas, de los países en desarrollo de África ricos en recursos
naturales, a asociaciones en mercados desarrollados, incluyendo Europa. Las
empresas privadas chinas están desempeñando un papel importante en la
transición. Las estatales eran la vanguardia de las inversiones externas de
China, respondiendo por un 78% de las inversiones en Europa entre 2008 y 2013,
según el Deutsche Bank. En casa, las gigantes estatales dominan sectores como
los de telecomunicaciones, transporte, energía y financiero. Pero entre 2011 y
2013 la participación de las empresas privadas en la actividad china de
fusiones y adquisiciones en Europa aumentó para más del 30% - en comparación a
un 4% en los tres años anteriores.
Las inversiones
tienden a agruparse en ciertos países en un cierto año, según Heritage
Foundation. Hasta ahora, en 2014, Italia ha sido el mayor blanco en Europa, con
alza de las inversiones en el primer semestre del año. Cerca de mitad de las
inversiones totales de 7 billones de dólares de China en Italia fue hecha en
2014. Portugal registró un salto en 2011 y en 2014. Reino Unido tuvo dos años
de disparada de la actividad china. Desde la crisis de la deuda, España viene
registrando crecimientos constantes de las inversiones. Pero, aunque creciente,
la inversión china en Europa aún depara con varios obstáculos. "En relación a las reservas
internacionales de 4 trillones de dólares de China, el volumen aún no es muy
grande porque Europa no está queriendo vender a China sus grandes tecnologías y
no hay mucho más que China realmente quiera", dice Derek Scissors,
investigador del centro de estudios conservador American Enterprise Institute.
Las inversiones
extranjeras directas en China, que alcanzaron 117 billones de dólares el año
pasado, aún superan las inversiones externas de China, que alcanzaron 108 billones
de dólares en 2013, según datos oficiales chinos. Los datos sugieren que Europa
fue la única región donde cayeron las inversiones chinas en 2013, más del 15%.
Pero el número parece subvalorar significativamente el flujo actual y no
computa inversiones en Europa vía Hong Kong. En un ejemplo de cómo los números
oficiales pueden ser problemáticos, ellos muestran el diminuto Luxemburgo como
mayor recibidor de inversión china en Europa. Eso porque las empresas chinas
suelen preferir incorporar instituciones legales en el país para aprovechar el
sistema tributario y las exigencias de estructura corporativa más flojos, antes
de que usen esas entidades para hacer inversiones en otros lugares.
Liao Qun,
economista-jefe y director de análisis del Citic Bank, dice que la inversión
externa de China superará US$ 200 billones hasta 2017, y que una parte
creciente será destinado a Europa. Investigación de la Cámara de Comercio
UE-China mostró que los chinos consideran las leyes laborales, los costes con
recursos humanos, las reglas de inmigración y las "diferencias culturales
en el estilo de gestión" como los mayores obstáculos a la actuación en
Europa. Pero, en una señal de lo que está por venir, un 97% de las empresas
chinas con inversión en Europa proveen invertir más los próximos años.
El problema de las deudas
Las enormes
expansiones de crédito seguidas por la crisis y por las tentativas de
administras sus consecuencias se hicieron una característica de la economía
mundial. Hoy, Estados Unidos y el Reino Unido pueden estar saliendo de la
crisis que alcanzaron siete años atrás. Pero la zona del euro está atrapada en
la estagnación post-crisis y China lucha con una deuda que acumuló en la
tentativa por neutralizar los efectos de las pérdidas de ingresos de las exportaciones
subsiguientes a la crisis, en 2008. Sin un brote insostenible de crecimiento
del crédito en algún país, la economía mundial parece incapaz de generar el
crecimiento de la demanda suficiente para absorber la oferta potencial. Esa parece ser la ley de mantenimiento de los
brotes de crecimiento del crédito. Examinemos el último cuarto de siglo: un
brote de crecimiento de crédito en Japón que vino abajo después de 1990; un
brote de crecimiento de crédito en las economías emergentes de Asia que se cayó
en 1997; un brote de crecimiento de crédito en las economías del Atlántico
Norte que cayó en 2007; y finalmente en China. Cada uno de ellos es saludado
como una nueva era de prosperidad, para caer bajo la forma de un malestar de
crisis y de post-crisis.
Los autores de un
fascinante informe; “Deleveraging: What
Deleveraging?” bien o mal, ellos consideran esos ciclos del crédito como
eventos esencialmente independientes. Pero el informa es de valor inestimable.
Revela claramente la naturaleza limitada del desapalancamiento post-crisis, el
drama de la zona euro y los grandes desafíos con que China hace frente.
Si encaráramos el
mundo como un todo, no hubo ningún desapalancamiento agregado desde 2008. El
mismo vale para las economías de alta renta, vistas si como un bloque único.
Por otro lado, la deuda pública aumentó acentuadamente. El hecho de que las
crisis financiera que lleven a saltos los déficit públicos fue uno de los
descubrimientos más importantes de "This
Time is Different", de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, de Harvard.
Desde la crisis, la relación de deuda pública sobre el PBI dio un salto de 46
puntos porcentuales en el Reino Unido y de 40 puntos en Estados Unidos, contra
26 puntos en la zona del Euro. Aún en Estados Unidos, donde el desapalancamiento
privado fue rápido, el total fue pequeño. Eso no debe significar un desastre:
si el balance de que el gobierno sea más sólido que los de buena parte del
sector privado, él debe acarrear con ese peso.
Desde 2007, el
coeficiente de la deuda total, exceptuándose el sector financiero, dio un salto
de 72 puntos porcentuales en China, a un 220% del PBI. Se puede discutir si ese
nivel es sustentable o no. Pero no se puede discutir si una tasa alcista tan
acelerada es sustentable: no puede ser. El aumento de la deuda tiene que ser
detenido, con efecto tal vez significativamente más adversos sobre la tasa de
crecimiento de China que el actual consenso prevé. Los ciclos de créditos son
importantes porque se muestran, con frecuencia, perjudiciales. El informe divide
las posibilidades de consecuencias en tres categorías: en la de “tipo 1”, como el de Suecia enel inicio de la década de 1990, el nivel de
producción cayendo, sin nunca conseguir ser reconducido a la tendencia
pre-crisis, pero la tasas de crecimiento se recupera; en el “tipo 2”, más perjudicial, como en Japón
desde la década de 1990,no hay una
caída absoluta de la producción, pero el crecimiento potencial se cae para muy
de este lado de la tasa pre-crisis; finalmente, en el "tipo 3", como en la zona del euro ahora y probablemente
en los Estados Unidos y en Reino Unido, hay tanto una caída de la producción
cuanto una caída permanente del crecimiento potencial.
Existen varios
motivos posibles para esas pérdidas permanentes de producción y de crecimiento.
Uno de ellos es que la tendencia pre-crisis era insostenible. Otro es el
perjuicio a la confianza y, por lo tanto, a la inversión y a la innovación,
instaurado por una crisis financiera. Pero, entre los más importantes, está la
amenaza representada por la deuda. Como muestra el informe, la desapalancamiento
es difícil. La suspensión de pagos masiva, como la ocurrida en la década de
1930, es devastadora. Pero el desarrollo del endeudamiento tiende a generar un
círculo vicioso que va del alto endeudamiento para el bajo crecimiento y vuelta
para un endeudamiento aún mayor. Las actuales tasas de intereses de largo plazo
están bajas en las economías de alta renta. En la zona del euro eso se debe, en
gran medida, a la promesa del presidente del Banco Central Europeo, Mario
Draghi, hecha en julio de 2012, de hacer "lo que que sea necesario". Infelizmente, el crecimiento del PBI
nominal en la zona del euro también es tenebroso: la inflación está ultra baja
y el PBI real registra un crecimiento débil, bajo los golpes desfechados por el
fortalecimiento fiscal y por la inadecuación estructural de la demanda privada.
Sorprendentemente,
la eurozona parece estar esperando el Godot de la demanda mundial para que
reflote, el lanzamiento del crecimiento y la sostenibilidad de la deuda. Eso
podría funcionar para los países pequeños. Pero no funciona para todos los
países. El informe habla de una "venenosa
combinación...entre deuda alta y deuda en elevación y el crecimiento del PBI
(tanto nominal como real) desacelerado y en desaceleración". La
periferia de la zona euro, añade el documento, es que este círculo vicioso de
la deuda y el crecimiento es difícil. No es de extrañar. Los países de la zona
euro afectados por la crisis están acabando congelados. Las políticas de la
zone euro descartan el crecimiento que tanto necesitan.
Administrar la
difícil situación de post-crisis requiere una combinación de reconocimiento
temprano de las pérdidas, la recapitalización de la banca y las políticas
fiscales y monetarias de gran poder sustentador del sector para apoyar el
crecimiento económico. El objetivo debe ser el uso de los dos cortes de las
tijeras (como la metáfora formulada por el economista Alfred Marshall durante
más de 50 años): reducción de la deuda directa y recapitalización, por un lado,
y el crecimiento económico sólido en el otro. Estados Unidos fue el país que
más cerca estuvo de golpear esa combinación.
Pero la mayor lección dada por esta crisis es no dejar
que la deuda exceda la capacidad de largo plazo para sostener, en primer lugar
la economía. La esperanza es que la política macro prudencial conquiste este
resultado. Bueno, no cuesta esperar.
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Título |
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