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10/10/2014 | Enfoque: ¿La crisis por venir?

De Nuestra Redacción

La historia se repite como farsa y como tragedia también. Pero todo indica que se está sembrando las semillas para otra crisis financiera, conforme las fuentes de financiación de la economía mundial dependen cada vez más de vehículos financieros especulativos e inestables. Según un nuevo informe del FMI (Global Financial Stabilty Report, octubre del 2014) presentado en Washington, seis años justos desde de la quiebra de Lehman Brothers, los mercados financieros globales vuelven a tomar "riesgos excesivos", elevando los precios de acciones y bonos (y bajando los tipos de interés) hasta niveles insostenibles a la vez que bajan temerariamente las primas de riesgo sobre deuda arriesgada, entre ella la de la Europa periferia.

 

Narcotizados por las enormes inyecciones de liquidez efectuadas por los grandes bancos centrales para paliar el impacto en la economía real de la parálisis financiera del 2007-2008, los gigantescos fondos que dominan ya los mercados globales empiezan a generar el peligro de otra crisis. Diez empresas de gestión de activos financieros que controlan activos por valor superior a 19 billones de dólares han concentrado sus inversiones en activos de riesgo, desde bonos basura a deuda soberana emergente.  Existe una "delusión de liquidez", una percepción de seguridad eterna en los mercados de bonos que desvanecerá en el aire de la noche a la mañana si ocurre un shock, quizás, provocado por la retirada de los estímulos monetarios adoptadas tras la última crisis. Éste es el escenario inquietante que dibujó el equipo financiero del Fondo Monetario Internacional dos días antes de su asamblea anual.

"La coincidencia de la concentración de activos (…), de inversores susceptibles a provocar fugas de capitales, y estructuras vulnerables de liquidez, está agravando los riesgos en el mercado", advierte el informe semestral sobre estabilidad (es un decir) financiera.

Pese a la crónica inestabilidad de estos vehículos financieros no bancarios -desde los grandes fondos de private equity, gestores de activos financieros, fondos especulativos de cobertura (hedge funds)-, no hay apenas otra fuente de financiación para la economía real. La banca privada no se encuentra en condiciones para financiar el crecimiento de la economía productiva. Un dato chocante en el nuevo informe es que el 70% de los grandes bancos europeos (y el 40% a escala mundial) "no pueden proporcionar crédito suficiente como para apoyar la recuperación".

Destacando la extraordinaria disfuncionalidad del modelo de financiación que ha emergido en esta la crisis, el máximo responsable del informe, José Viñals, dijo lo siguiente: "El mundo se encuentra ante un nuevo desequilibrio: no se está tomando suficientes riesgos en lo que se refiere a consumo y la inversión para impulsar el crecimiento; pero hay un exceso de riesgo financiero que puede socavar la estabilidad actual". Es más, pese a los riesgos en las economías reales de estancamiento estructural de larga duración (secular stagnation) y deflación, -destacados por el economista jefe del FMI Olivier Blanchard- los mercados bursátiles y de deuda han batido récords en una extraña euforia desconectada de la realidad económica. "Los inversores se están mostrando autocomplacientes", sentenció Viñals. "Lo que no tiene precedentes es que esto ocurre simultáneamente en casi todos los mercados", dijo.

En algún momento, debido al fin de la expansión monetaria o tal vez un shock ucraniano, es probable que se produzca un "ajuste rápido en los mercados". Según los cálculos del FMI, este ajuste podría provocar una contracción del valor del mercado de bonos del 8%, unos 3,8 billones de dólares, en muy poco tiempo, advierte el FMI lo cual "desataría una perturbación significativa en los mercados globales".El fondo no va más lejos, pero -en un momento de débil crecimiento, presiones deflacionistas y elevados niveles de endeudamiento-, parece inevitable que semejante perturbación tendría consecuencias graves para el crecimiento y el empleo.

Aunque los bancos estén más capitalizados, en estos momentos hay menos desequilibrios comerciales (por cuenta corriente), y en otro sentido, la economía global se encuentra en peores condiciones para encajar el golpe de una nueva crisis financiera. Pese a la austeridad de los últimos años, el nivel de deuda tanto privada como pública es más alto ahora que el antes de la última crisis. En el 2008, la deuda total equivalía al 175% del PIB mundial; ahora rebasa el 210%". "Pese a lo que se piensa, el mundo no ha reducido su deuda en los últimos años, ya rebasa máximos históricos", advierten.

En segundo lugar, los mercados emergentes, el gran colchón para la economía mundial en el 2008, han perdido fuerza. En el escenario del ajuste rápido en los mercados, el FMI calcula que se produciría un aumento de la prima de riesgo de la deuda emergente de 200 puntos básicos. Puesto que hay cuatro billones de dólares invertidos por los fondos occidentales en los emergentes, dos veces más que hace diez años, "las salidas de capitales en ese escenario podrían ser significativas", advierte el FMI con su habitual tendencia al eufemismo.

¿Cuándo puede ocurrir el próximo batacazo? Por supuesto, el FMI no lo dice. Pero el equipo macroeconómico del fondo cree que la Reserva Federal pondrá fin definitivo este mes al programa de compras de activos -la llamada expansión cuantitativa monetaria- puesta en marcha tras la quiebra de Lehman Brothers en octubre del 2008. Prevé un "liftoff" (despegue), según su propio término, desde los tipos cero a mediados del 2015. Si el "liftoff" evoca imágenes del trasbordador espacial, ¿por qué no ponemos la fecha 28 de enero para el inicio de la próxima crisis, la fecha del estallido del Space Shuttle Challenger?.

Crisis Financiera: China apuesta por los activos europeos

Cuando los inversores huían de Europa, los peores días de la crisis de la deuda soberana, el dinero de China pasó a fluir para algunos de los países de la periferia de la zona del euro más duramente alcanzados por la crisis. En 2010, el stock total de inversiones directas chinas en la Unión Europea (UE) era de poco más de 6,1 billones de euros - menos que lo mantenido por la India, Islandia o Nigeria. En el fin de 2012, la inversión china había cuadruplicado para casi  27 billones de euros, según el Deutsche Bank.

Para analistas, la onda de compras fue nada menos que una transformación del modelo de inversiones externas chino, que deberá crecer continuamente en la próxima década. "Tuvimos un pico enorme de las inversiones chinas en Europa, especialmente [en el área de fusiones y adquisiciones] durante el ápice de la crisis de la deuda", dice Thilo Hanemann, un especialista en inversiones externas chinas y director de investigaciones de la consultoría Rhodium Group.

“En parte se trató de compras oportunistas, una vez que los activos estaban baratos, y en parte fue un cambio secular estructural en las inversiones externas chinas, dejar de tomar los recursos naturales en los países en desarrollo para adquirir marcas y tecnología en los países desarrollados”, afirmó. Pero la incursión no ha sido de todo fácil. Cuando un consorcio estatal chino venció una licitación para construir una carretera conectando Varsovia con la frontera con Alemania, el gobierno chino presentó el negocio como un modelo para las empresas chinas operando en Europa. Pero, después del estallido del presupuesto y las violaciones seguidas de las leyes laborales locales, el gobierno polaco canceló el contrato con Covec, el consorcio chino, en 2011 –menos de dos años después de iniciado el proyecto. Lo que más confundió a la empresa china fueron las leyes ambientales polacas, que exigen la construcción de túneles de pasada para la vida salvaje bajo la carretera, y una paralización de las obras por dos semanas para la remoción de siete especies raras de ranas, sapos y salamandras del camino.

Aún así, los obstáculos enfrentados por Covec y otras empresas pioneras no sacudieron la confianza de China en las iniciativas en Europa. Las inversiones anuales chinas en Europa se cayeron en relación a los años de pico de 2011 y 2012, pero los analistas afirman que grandes negocios están en marcha y hay señales de que las inversiones aumentarán significativamente en esta década. Los datos oficiales de las inversiones externas - e internas - chinas son poco confiables, pues el gobierno no monitoriza la mayor parte de las actividades de las subsidiarias offshore de las empresas chinas y no intenta determinar donde las inversiones acaban ocurriendo.

Entidades independientes como la consultora Rhodium y Heritage Foundation, un centro de estudios conservador de Estados Unidos, vienen registrando un cambio en el flujo de inversiones chinas, de los países en desarrollo de África ricos en recursos naturales, a asociaciones en mercados desarrollados, incluyendo Europa. Las empresas privadas chinas están desempeñando un papel importante en la transición. Las estatales eran la vanguardia de las inversiones externas de China, respondiendo por un 78% de las inversiones en Europa entre 2008 y 2013, según el Deutsche Bank. En casa, las gigantes estatales dominan sectores como los de telecomunicaciones, transporte, energía y financiero. Pero entre 2011 y 2013 la participación de las empresas privadas en la actividad china de fusiones y adquisiciones en Europa aumentó para más del 30% - en comparación a un 4% en los tres años anteriores.


Las inversiones tienden a agruparse en ciertos países en un cierto año, según Heritage Foundation. Hasta ahora, en 2014, Italia ha sido el mayor blanco en Europa, con alza de las inversiones en el primer semestre del año. Cerca de mitad de las inversiones totales de 7 billones de dólares de China en Italia fue hecha en 2014. Portugal registró un salto en 2011 y en 2014. Reino Unido tuvo dos años de disparada de la actividad china. Desde la crisis de la deuda, España viene registrando crecimientos constantes de las inversiones. Pero, aunque creciente, la inversión china en Europa aún depara con varios obstáculos. "En relación a las reservas internacionales de 4 trillones de dólares de China, el volumen aún no es muy grande porque Europa no está queriendo vender a China sus grandes tecnologías y no hay mucho más que China realmente quiera", dice Derek Scissors, investigador del centro de estudios conservador American Enterprise Institute.

Las inversiones extranjeras directas en China, que alcanzaron 117 billones de dólares el año pasado, aún superan las inversiones externas de China, que alcanzaron 108 billones de dólares en 2013, según datos oficiales chinos. Los datos sugieren que Europa fue la única región donde cayeron las inversiones chinas en 2013, más del 15%. Pero el número parece subvalorar significativamente el flujo actual y no computa inversiones en Europa vía Hong Kong. En un ejemplo de cómo los números oficiales pueden ser problemáticos, ellos muestran el diminuto Luxemburgo como mayor recibidor de inversión china en Europa. Eso porque las empresas chinas suelen preferir incorporar instituciones legales en el país para aprovechar el sistema tributario y las exigencias de estructura corporativa más flojos, antes de que usen esas entidades para hacer inversiones en otros lugares.

Liao Qun, economista-jefe y director de análisis del Citic Bank, dice que la inversión externa de China superará US$ 200 billones hasta 2017, y que una parte creciente será destinado a Europa. Investigación de la Cámara de Comercio UE-China mostró que los chinos consideran las leyes laborales, los costes con recursos humanos, las reglas de inmigración y las "diferencias culturales en el estilo de gestión" como los mayores obstáculos a la actuación en Europa. Pero, en una señal de lo que está por venir, un 97% de las empresas chinas con inversión en Europa proveen invertir más los próximos años.

El problema de las deudas

Las enormes expansiones de crédito seguidas por la crisis y por las tentativas de administras sus consecuencias se hicieron una característica de la economía mundial. Hoy, Estados Unidos y el Reino Unido pueden estar saliendo de la crisis que alcanzaron siete años atrás. Pero la zona del euro está atrapada en la estagnación post-crisis y China lucha con una deuda que acumuló en la tentativa por neutralizar los efectos de las pérdidas de ingresos de las exportaciones subsiguientes a la crisis, en 2008. Sin un brote insostenible de crecimiento del crédito en algún país, la economía mundial parece incapaz de generar el crecimiento de la demanda suficiente para absorber la oferta potencial.  Esa parece ser la ley de mantenimiento de los brotes de crecimiento del crédito. Examinemos el último cuarto de siglo: un brote de crecimiento de crédito en Japón que vino abajo después de 1990; un brote de crecimiento de crédito en las economías emergentes de Asia que se cayó en 1997; un brote de crecimiento de crédito en las economías del Atlántico Norte que cayó en 2007; y finalmente en China. Cada uno de ellos es saludado como una nueva era de prosperidad, para caer bajo la forma de un malestar de crisis y de post-crisis.

Los autores de un fascinante informe; “Deleveraging: What Deleveraging?” bien o mal, ellos consideran esos ciclos del crédito como eventos esencialmente independientes. Pero el informa es de valor inestimable. Revela claramente la naturaleza limitada del desapalancamiento post-crisis, el drama de la zona euro y los grandes desafíos con que China hace frente.

Si encaráramos el mundo como un todo, no hubo ningún desapalancamiento agregado desde 2008. El mismo vale para las economías de alta renta, vistas si como un bloque único. Por otro lado, la deuda pública aumentó acentuadamente. El hecho de que las crisis financiera que lleven a saltos los déficit públicos fue uno de los descubrimientos más importantes de "This Time is Different", de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, de Harvard. Desde la crisis, la relación de deuda pública sobre el PBI dio un salto de 46 puntos porcentuales en el Reino Unido y de 40 puntos en Estados Unidos, contra 26 puntos en la zona del Euro. Aún en Estados Unidos, donde el desapalancamiento privado fue rápido, el total fue pequeño. Eso no debe significar un desastre: si el balance de que el gobierno sea más sólido que los de buena parte del sector privado, él debe acarrear con ese peso.

Desde 2007, el coeficiente de la deuda total, exceptuándose el sector financiero, dio un salto de 72 puntos porcentuales en China, a un 220% del PBI. Se puede discutir si ese nivel es sustentable o no. Pero no se puede discutir si una tasa alcista tan acelerada es sustentable: no puede ser. El aumento de la deuda tiene que ser detenido, con efecto tal vez significativamente más adversos sobre la tasa de crecimiento de China que el actual consenso prevé. Los ciclos de créditos son importantes porque se muestran, con frecuencia, perjudiciales. El informe divide las posibilidades de consecuencias en tres categorías: en la de “tipo 1”, como el de Suecia enel inicio de la década de 1990, el nivel de producción cayendo, sin nunca conseguir ser reconducido a la tendencia pre-crisis, pero la tasas de crecimiento se recupera; en el “tipo 2”, más perjudicial, como en Japón desde la década de 1990,no hay una caída absoluta de la producción, pero el crecimiento potencial se cae para muy de este lado de la tasa pre-crisis; finalmente, en el "tipo 3", como en la zona del euro ahora y probablemente en los Estados Unidos y en Reino Unido, hay tanto una caída de la producción cuanto una caída permanente del crecimiento potencial.

Existen varios motivos posibles para esas pérdidas permanentes de producción y de crecimiento. Uno de ellos es que la tendencia pre-crisis era insostenible. Otro es el perjuicio a la confianza y, por lo tanto, a la inversión y a la innovación, instaurado por una crisis financiera. Pero, entre los más importantes, está la amenaza representada por la deuda. Como muestra el informe, la desapalancamiento es difícil. La suspensión de pagos masiva, como la ocurrida en la década de 1930, es devastadora. Pero el desarrollo del endeudamiento tiende a generar un círculo vicioso que va del alto endeudamiento para el bajo crecimiento y vuelta para un endeudamiento aún mayor. Las actuales tasas de intereses de largo plazo están bajas en las economías de alta renta. En la zona del euro eso se debe, en gran medida, a la promesa del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, hecha en julio de 2012, de hacer "lo que que sea necesario". Infelizmente, el crecimiento del PBI nominal en la zona del euro también es tenebroso: la inflación está ultra baja y el PBI real registra un crecimiento débil, bajo los golpes desfechados por el fortalecimiento fiscal y por la inadecuación estructural de la demanda privada.

Sorprendentemente, la eurozona parece estar esperando el Godot de la demanda mundial para que reflote, el lanzamiento del crecimiento y la sostenibilidad de la deuda. Eso podría funcionar para los países pequeños. Pero no funciona para todos los países. El informe habla de una "venenosa combinación...entre deuda alta y deuda en elevación y el crecimiento del PBI (tanto nominal como real) desacelerado y en desaceleración". La periferia de la zona euro, añade el documento, es que este círculo vicioso de la deuda y el crecimiento es difícil. No es de extrañar. Los países de la zona euro afectados por la crisis están acabando congelados. Las políticas de la zone euro descartan el crecimiento que tanto necesitan.

Administrar la difícil situación de post-crisis requiere una combinación de reconocimiento temprano de las pérdidas, la recapitalización de la banca y las políticas fiscales y monetarias de gran poder sustentador del sector para apoyar el crecimiento económico. El objetivo debe ser el uso de los dos cortes de las tijeras (como la metáfora formulada por el economista Alfred Marshall durante más de 50 años): reducción de la deuda directa y recapitalización, por un lado, y el crecimiento económico sólido en el otro. Estados Unidos fue el país que más cerca estuvo de golpear esa combinación.

Pero la mayor lección dada por esta crisis es no dejar que la deuda exceda la capacidad de largo plazo para sostener, en primer lugar la economía. La esperanza es que la política macro prudencial conquiste este resultado. Bueno, no cuesta esperar.


Offnews.info (Argentina)

 



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