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19/01/2011 | Argentina - Riesgo cambiario: democratizar la información

Roberto Cachanosky

El uso de las reservas del Banco Central para pagar la deuda se financia con el impuesto inflacionario y deteriora el patrimonio del BCRA. Así, el riesgo cambiario crece con el ataque a las reservas.

 

La decisión del Gobierno de pagar deuda con reservas ha generado un debate sobre si tal medida es indiferente desde el punto de vista monetario.

La presidenta del Banco Central, Mercedes Marcó del Pont, afirmó –entre otras cosas– que el planteo formulado de que el Tesoro debería comprar los dólares con superávit fiscal es "un eufemismo de los personeros del ajuste". La realidad es que al comprar reservas con emisión monetaria se está pagando la deuda con el impuesto inflacionario, un tema que Marcó del Pont omite comentar.

Claro que mi afirmación lleva a otro punto que consiste en demostrar que dicha emisión genera inflación. Para demostrar este punto voy a formular otra afirmación: si la gente no quiere tener más saldos monetarios inmovilizados, hay impacto inflacionario cuando el BCRA emite moneda. ¿Qué quise decir con esto? Que si el BCRA emite moneda y esa moneda es inmediatamente utilizada por la gente para comprar bienes o divisas, hay impacto inflacionario. Si además esa emisión, no solo es inmediatamente volcada al mercado por la gente y la oferta de bienes y servicios crece menos que la emisión, el impacto inflacionario es mayor. De manera que ante la afirmación del BCRA estamos frente a un problema de interpretar el fenómeno monetario. Para las autoridades de dicha institución la emisión de moneda no afecta a la gente porque no produce inflación. Para mí la emisión es inflacionaria, sobre todo en un contexto de disminución de la demanda de moneda, por lo tanto, pagar deuda usando las reservas del Central implicó financiar ese pago con el impuesto inflacionario. Es más, si luego el Central, como afirman desde dicha institución, pretende recomponer las reservas utilizadas comprando más reservas con emisión monetaria, tenemos que se cobra dos veces el impuesto inflacionario. La primera vez para comprar las reservas y pagar la deuda y luego para recomponer las reservas utilizadas.

La primera conclusión es que, desde mi punto de vista, el mecanismo de pagar la deuda con reservas compradas con el impuesto inflacionario tiene muy poco de progresista y genera ajuste vía caída del salario real.

El segundo punto a considerar es: ¿cómo queda el BCRA patrimonialmente? En el activo tiene reservas y en el pasivo pesos en circulación más los bonos y pases que coloca para esterilizar parte de la emisión monetaria.

Cuando el Central le entrega reservas al Tesoro para pagar deuda, el tesoro le da a cambio un bono. Es decir, el activo el BCRA baja su tenencia de divisas y aumenta el stock de bonos del tesoro. Salvo que se afirme que esos bonos tienen la misma calidad que las reservas que se entregan, difícilmente pueda demostrarse que el Central no pasa a tener un deterioro del patrimonio neto. Puesto en otros términos, el pago de la deuda se hace vía el impuesto inflacionario y a costa de la solidez patrimonial del Central.

El otro punto a considerar es el del uso de las reservas en un contexto en el que no hay convertibilidad. Si bien es cierto que el BCRA ya no tiene la obligación legal de entregar tantas divisas por tantos pesos en circulación como ocurría en la convertibilidad, también es cierto que la moneda argentina ha dejado de ser tal.

Cualquier mercadería, para ser moneda, tiene que cumplir con dos requisitos: a) tiene que ser ampliamente aceptada como medio de intercambio y b) tiene que ser reserva de valor. La moneda argentina no cumple con el requisito de reserva de valor porque la inflación licúa su poder de compra. Por lo tanto no es moneda. El peso se limita a ser un simple vale para hacer transacciones de contado a muy corto plazo, pero no sirve como reserva de valor. Tanto es así que al derretirse continuamente su capacidad de compra impide hacer cálculo económico. La gente no puede estimar costos en el largo plazo, ingresos y, encima, se distorsionan los precios relativos.

Siendo que en argentina se han destruido 5 signos monetarios (al actual lo considero destruido) y que tenemos una tradición inflacionaria, la gente solo acepta transitoriamente los pesos si cree que el BCRA tiene cierto nivel de reservas que pueda evitar un brusco aumento del dólar. Para ser más directos, para el argentino la moneda es el dólar o el euro y el peso simples vales para hacer transacciones de corto plazo.

Un dato a tener en cuenta es que en el año 2000, antes de la corrida del 2001, los depósitos del sector privado representaban el 26% del PIB y en el 2010 representaron el 16%. Es decir, el gobierno actual no ha logrado que la gente confíe en los bancos y menos en el Gobierno como gran confiscador de ahorros. La gente ahorra fugando capitales (U$S 55.000 millones desde el tercer trimestre del 2007) y en ladrillos.

Este bajo grado de bancarización implica que hay escaso ahorro para financiar el consumo y la inversión y las actuales autoridades del Central creen que pueden sustituir ahorro (ingreso no consumido) por billetes impresos.

Teniendo un Banco Central que destruye monedas, para evitar una gran corrida contra el sistema financiero y el dólar, el Central tiene que tener suficientes reservas para respaldar los pesos en circulación. No a un tipo de cambio fijo, pero si convencer a la gente que tiene poder de fuego para evitar un salto brusco en el dólar.

¿Cumple con ese requisito el BCRA al usar las reservas? Mientras la gente siga pensando que el BCRA tiene poder de fuego sí. Si la gente no pensara eso o tuviera miedo a una confiscación, el BCRA sería barrido por una corrida.

El dato relevante es que en enero del 2010 la suma de la base monetaria (pesos en circulación + encajes bancarios) más toda la deuda de corto plazo del BCRA era equivalente a $ 4,29. Es decir, por cada dólar de reserva el Central tenía en el pasivo 4,29 pesos entre base monetaria y LEBACS, NOBACS y pases. A diciembre del 2010 esa relación se había ampliado a 5,31. Es decir, al Central el crecen más rápidos los pasivos que los activos.

Otro punto a considerar es si hoy existe alguna posibilidad de una corrida financiera y cambiaria que pueda complicar al BCRA. El dato a tener en cuenta es que en el 2008 hubo una fuga de capitales de U$S 23.000 millones, y gracias al saldo de balance comercial positivo más venta de divisas no estalló el mercado de cambios. Ahora, si el saldo de balance comercial sigue cayendo como lo viene haciendo hasta ahora y tenemos una fuga de capitales de la magnitud del 2008 más una fuga del sistema financiero del 20% de los depósitos, creo que el Central tendría serios problemas para poder dominar la situación.

¿Por qué digo todo esto? Por varias razones. En primer lugar porque el Central está deteriorando su situación patrimonial en un país en el cual no hay moneda. En segundo lugar porque a nadie escapa que el tipo de cambio real sigue cayendo. Y en tercer lugar porque es bueno democratizar la información. El común de la gente no conoce, ni tiene por qué conocer, el verdadero stock de reservas del Central, ni los pasivos que tiene, ni el stock de depósitos, ni el saldo de balance comercial. Esa es información que maneja muy poca gente en la Argentina. Economistas y algunos empresarios. De manera que el sentido de esta nota es tratar de democratizar la información. Que no haya asimetrías entre los que siguen los datos y el común de los mortales que no tiene acceso a estos datos.

No estoy diciendo con esto que mañana vaya a producirse una corrida cambiaria. Sólo indico que al usar las reservas del Central para pagar deuda, acelerar el proceso inflacionario emitiendo moneda, incrementar el stock de deuda de corto plazo del BCRA y deteriorar el tipo de cambio real, el riesgo cambiario aumenta porque, encima, se deteriora el patrimonio del Banco Central.

La función del Gobierno consiste en decirle a la gente que todo está bien y que las medidas que adopta son las más acertadas. La función del economista que no vive del lobby ni hace declaraciones de circunstancias es advertir sobre los riesgos de las medidas que adopta el Gobierno para democratizar la información. Luego cada uno tomará sus decisiones de acuerdo a los que crea más conveniente.

Economía Para Todos (Argentina)

 


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