El futuro de la eurozona es muy incierto. No se trata de una simple cuestión económica; ahora todo depende de la credibilidad: de quién hace qué y cuándo, yde cómo reaccionan los demás. Las noticias de que los diferenciales de los bonos griegos llegan a niveles nunca vistos desde la creación de la unión monetaria europea se han convertido en algo tan habitual que el proceso ya casi parece monótono. Sin embargo, no cabe duda de que lo sucedido en el jueves negro griego de esta semana ha supuesto un hito nuevo y preocupante en la actual crisis. Como también lo ha supuesto la decisión del primer ministro griego de anunciar el viernes por la mañana la activación del préstamo ofrecido por el Fondo Monetario Internacional y la Unión Europea. 

El problema al que nos enfrentamos no es sólo que los rendimientos de los bonos griegos a diez años hayan alcanzado el 8,83%, su nivel más alto desde 1998, ni que el coste de asegurar la deuda pública frente a la suspensión de pagos haya llegado a un nivel récord de 616 puntos básicos. Lo verdaderamente preocupante es que los diferenciales de los bonos estatales de toda la periferia europea (incluidos países como Hungría y Bulgaria) han crecido de modo abrupto y dado lugar a claros temores de que el contagio griego deje de constituir una simple posibilidad y pase a convertirse en realidad. También el coste de proteger contra la insolvencia a los prestatarios de la periferia de la eurozona ha alcanzado un nivel sin precedentes, con máximos históricos para los precios de los seguros contra impago de deuda de España y Portugal. 

El repentino aumento de los bonos griegos se produjo tras la noticia de la revisión por parte de Eurostat, el servicio estadístico de la Unión Europa, de su estimación del déficit de ese país para el 2009, que pasó del 12,7% al 13,6% del producto interior bruto, y tras el anuncio de que la agencia de calificación Moody´s rebajaba la deuda soberana griega del nivel A2 al A3. 

A todas luces, los mercados están nerviosos y es comprensible que lo estén. Dos son las principales preocupaciones. Por un lado, dista mucho de estar claro el verdadero grado de compromiso del núcleo europeo (y, en especial, Alemania) en su respaldo de la periferia durante varios años de ajuste estructural difícil y doloroso. Por otro, también resulta dudosa la capacidad de los dirigentes políticos de Grecia y otros países afectados para lograr ser seguidos por sus ciudadanos en los sacrificios necesarios si se quiere mantener intacto el sistema monetario. 

Los votantes alemanes se muestran muy incómodos ante la idea de prestar dinero a Grecia, y una considerable mayoría se opone a cualquier forma de ayuda. 

Asimismo, los reparos que pone el socio de coalición de Angela Merkel dificultan la obtención del respaldo parlamentario para el préstamo; Frank Schaeffler, principal portavoz de asuntos económicos del FPD, ha dicho esta semana que Grecia tiene que intensificar su plan de austeridad o abandonar el euro. 

Con todo, la mayoría de los observadores considera que una retirada griega sólo es una posibilidad remota, puesto que cualquier regreso al dracma haría aún menos pagaderas sus deudas. En realidad, la amenaza a la integridad de la unión monetaria procede de una dirección muy diferente. Son cada vez mayores las dudas acerca de la capacidad de los dirigentes alemanes para lograr que los sigan sus votantes en el caso de que Grecia decida suspender pagos y seguir en el euro o de que otros países miembros se vean obligados a solicitar préstamos. 

Algún tipo de suspensión de pagos ya no constituye para Grecia una posibilidad remota, y cada día se habla más de la inevitabilidad de una reestructuración de la deuda (aunque sea voluntaria). Erik Nielsen, economista europeo en Goldman Sachs, ha afirmado esta semana que espera que Grecia ofrezca a los acreedores en los próximos meses alguna clase de "reestructuración voluntaria de la deuda"; y JP Morgan hizo pública una nota de investigación según la cual, si bien puede no ser inminente, dicha actuación sería lógica ya que cabría considerar a Grecia como el "homólogo soberano de una compañía defectuosa con una estructura de capital defectuosa". 

"Reestructuración" es un sinónimo amable de suspensión de pagos, con la diferencia de que suele llevarse a cabo por acuerdo. En el actual contexto, su forma más probable sería una renegociación de la deuda a corto y medio plazo para convertirla en una versión a largo plazo, como sucedió con los llamados bonos Brady ideados a finales de la década de los ochenta por el Tesoro estadounidense para solucionar los problemas de deuda de diversos países latinoamericanos. 

La decisión anunciada por Jörg Asmussen, viceministro de Finanzas alemán, de que cualquier ayuda a Grecia se produciría mediante un préstamo agrupado y no con la compra de bonos griegos quizá sea una señal de que el terreno está ya abonado para algún tipo de reestructuración. Según Asmussen, los planes para comprar bonos griegos "no están encima de la mesa". Este procedimiento da a entender que los préstamos públicos estarían muy garantizados, mientras que serían los titulares de bonos privados quienes pagarían realmente el precio del rescate griego. 

Al mismo tiempo, crecen las voces que plantean si no sería mejor para Alemania que, en lugar de dedicarse a financiar cada vez más préstamos, aprendiera de la experiencia y volviera al marco. Según Joachim Fels, economista global de Morgan Stanley, las medidas del rescate griego podrían "sentar un mal precedente para otros estados miembros de la eurozona y hacer más probable que esta degenere en una zona de derroche fiscal, debilidad monetaria y mayores presiones inflacionarias con el paso del tiempo"; de ser así, los "países con una alta preferencia por la estabilidad, como Alemania, podrían concluir que estarían mejor con una unión monetaria más reducida pero más rígida". 

Por supuesto, tales declaraciones pueden leerse como actitudes negociadoras, intentos de lograr que los políticos y los votantes del sur de Europa se centren en el problema, pero también como avisos de lo que podría suceder si no lo hacen. Es obvio que el inminente préstamo tendrá una condición de supersénior (los votantes alemanes no se conformarán con menos), lo que indica que es probable que sean los tenedores existentes, y no los gobiernos nacionales de la Unión Europea, quienes se vean invitados a pagar el rescate. Quizá no tengamos que esperar mucho para averiguarlo, dada la decisión de solicitar el respaldo de una ayuda financiera con urgencia, antes incluso de que finalicen las conversaciones con la Unión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional. Son muchas las cosas de las que hay que hablar y muchos también los que tienen que hacerlo. ¿Demasiados, quizá?