Este diagnóstico es coherente con la naturaleza del actual ciclo económico que es muy diferente a los experimentados durante los últimos treinta años. En términos estilizados, la dinámica de todos ellos fue la siguiente: un exceso de demanda acompañada de un aumento de la inflación, una subida de los tipos de interés para eliminarla y, como consecuencia de ello, una recesión. En ese contexto, la recuperación de la fase recesiva tendía a ser en V y su intensidad era proporcional a la de la caída previa del PIB; es decir, cuanto mayor fuese la contracción, mayor era la expansión posterior.

Ese enfoque se sustenta en el denominado “plucking model” formulado por Milton Friedman. Una política monetaria expansiva sólo puede elevar el crecimiento por encima de su potencial de manera transitoria. Antes o después, esa situación desencadena un proceso inflacionario y los bancos centrales se ven forzados a encarecer el precio del dinero para abortarle. Ante ese shock político, la producción, la inversión, el consumo y el empleo caen temporalmente por debajo de su potencial para volver a él una vez que se ha restaurado la estabilidad de los precios. Si los mercados son flexibles, la reactivación será más rápida y vigorosa; si lo son menos, será más lenta y débil. Esta es la base teórica que sustenta la predicción del FMI de una intensa reactivación global en 2010 (Friedman, M. "The 'Plucking Model' of Business Fluctuations Revisited", The Hoover Institution, 1993).

¿Por qué España es una excepción? El ciclo económico español se parece mucho más a los de la pre-guerra cuyo factor detonante fue una excesiva creación de crédito. Esta explica tanto el inicio como el inevitable final de los “booms”. Al caer la tasa de interés por debajo de su tasa natural, esto es, la respaldada por el ahorro disponible se incentiva la puesta en marcha de proyectos de inversión que no serían rentables si el precio del dinero no se hubiese reducido de modo artificial. Ese desajuste es la causa determinante de un auge insostenible y se ve complementado y agravado por dos factores adicionales. Por un lado, durante el período alcista, las empresas y los hogares tienen más rentas y sus activos aumentan de valor estimulados por unas condiciones crediticias laxas. Ello genera efectos deriqueza positivos que fomentan el consumo y la inversión. Por otro, cuando el precio de los activos crece, los consumidores y los inversores tienen más colateral contra el que endeudarse. La combinación de ese conjunto de elementos genera una expansión basada en el sobre endeudamiento que sólo es sostenible mientras los flujos de crédito se mantienen.

Cuando la época del crédito fácil y barato termina, el castillo de naipes se desploma. A partir de ese momento, las “malas inversiones” se vuelven insostenibles. El valor de los activos bursátiles e inmobiliarios cae produciendo un efecto riqueza negativo que deprime al consumo y la inversión. La economía entra en recesión y el paro se dispara. Las empresas y las familias se encuentran con dificultades crecientes para devolver sus préstamos, lo que deteriora la cartera de préstamos de los bancos, acentúa la contracción del crédito y refuerza la caída de la economía real. En este marco, las instituciones crediticias se ven forzados a presionar a sus deudores para que hagan frente a sus obligaciones y éstos se ven obligados a vender aceleradamente sus activos lo que contribuye a reducir todavía más su precio. Esto a su vez agudiza el deterioro de la posición de las entidades financieras y conduce a una crisis del sistema de pagos. Esta es la lógica inexorable de un “boom” apoyado en el apalancamiento. Como ha escrito Deepak Lal, tenemos una recesión hayekiana con consecuencias fisherianas.

En el escenario español, la última parte del relato de la dinámica “deuda-deflación” no se ha completado aun porque los bancos y las cajas han frenado la caída de los precios de los activos inmobiliarias y han logrado refinanciar parte de sus préstamos corporativos acudiendo a la ventanilla del Banco Central Europeo. Sin embargo, este recurso es de vida limitada. El instituto emisor europeo restringirá en breve plazo sus facilidades de liquidez. Cuando esto suceda, las entidades financieras españolas ya no podrán eludir la realidad. La imposibilidad de endeudarse con el BCE provocará una contracción de los recursos disponibles para bancos y cajas que se traducirá en un incremento del Euribor y, por tanto, en un encarecimiento/restricción del crédito con un impacto demoledor sobre el consumo, sobre la inversión y sobre la posición financiera de las familias y de las empresas. Ello sugiere un aumento exponencial de la morosidad y una presión insoportable sobre los balances de muchas entidades de crédito. El resultado final es un círculo de retroalimentación “crisis económica-crisis bancaria” en 2010.

La gravedad del momento económico español y sus pésimas perspectivas se ven agravadas por la política aplicada por el gobierno. En lugar de facilitar e impulsar la reestructuración financiera y empresarial, la depuración de los excesos cometidos durante el “boom” ha intentado paralizarla y/o amortiguarla como hicieron los gabinetes del tardofranquismo con el shock petrolero de los años setenta del siglo pasado. A una crisis desencadenada por un hiper endeudamiento del sector privado se la responde con una hiper endeudamiento del público. Esto conduce de manera inexorable a un dilatado período de postración.